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中國經濟增長模式的改變與去槓桿

今年5月,Moody’s把中國本外幣主權評級從Aa3調降至A1時,其聲明指出降級主要基於中國經濟整體債務持續上升及其風險的考慮。至9月份,S&P則把中國主權評級從AA-/A-1+調降至A+/A-1,其主要依據為中國持續強勁的信貸增長及其風險。這兩家評級機構的評級決定都出自對中國經濟高槓桿問題的憂慮。對此,中央政府亦早已提出金融去槓桿的目標,並在今年取得進展,通過對銀行表外理財/表外同業業務等加強監管、並持續治理地方政府債務問題等推動金融業乃至非金融業去槓桿。目前,M2連續三個月同比增長低於10.0%,8月份的增幅9.1%更是創下新低,M2相對於GDP的比率也停止攀升(6月份時為209%,在G20當中僅次於日本的251%)。除了監管措施以外,中國經濟增長模式的持續轉型相信在中長期也會有助去槓桿。

根據BIS關於全球44個主要經濟體(包括歐元區)的非金融領域借貸統計,中國經濟的整體槓桿率(指包括銀行貸款和債券等在内的總信貸相當於GDP的比率)截至2017年第1季時為258%,該比率在44個經濟體當中居於中游略前的位置,略高於整體和G20平均的238%和240%,略低於發達經濟體平均的268%,但就顯著高於新興市場平均的189%。具體到政府、家庭和非金融企業,則中國經濟的槓桿問題集中於非金融企業,其槓桿率為165%,顯著高於整體、G20、發達經濟體和新興市場平均的94%、93%、87%和104%。

中國非金融企業高槓桿的形成主要源自中國經濟的高儲蓄率,經濟增長以往長期由投資驅動,以及銀行體系主導的融資結構。目前,中國的家庭儲蓄率仍然超過可支配收入的三成,中國經濟對内是淨儲蓄,對外是淨債權,高儲蓄仍能支持高投資。另外,中國是銀行體系主導的經濟體,其M2在今年8月份時為165萬億元人民幣,為全球之最(同期全球最大經濟體美國的M2規模為13.6萬億美元),相當於GDP的209%。在2016年底,中國銀行業總資產達到相當於GDP的310%的規模,遠超股市和債市相當於GDP的65%和84%的比率。歐洲的發經濟體多數也是銀行業主導,惟其股市和債市亦相當發達,例如英國和德國,其銀行業總資產分別相當於GDP的334%和249%,惟其股市/債市也分別達到GDP的132%/227%和50%和100%的水平,尤其是股市,可有效分擔債務性融資的重擔,有利控制槓桿。

近年來,中國經濟的增長模式逐漸從投資驅動向消費驅動轉型,當轉型達到一定階段,經濟增長對投資的依賴顯著降低,一來非金融企業的投資與借貸壓力會遞減,達到非金融企業去槓桿的目標,二來中國家庭的高儲蓄率可為消費驅動型增長提供資金,無需大幅增加家庭的槓桿率,那麽中國經濟整體的槓桿率便可受控並穩中趨降。

經濟增長從投資驅動向消費驅動轉型有雙重意思,一是指消費貢獻最主要的增長動力,二是指消費佔整體經濟最大的比重。對於前者,目前中國經濟轉型相信離達標不遠,至於後者則仍需更多努力。

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資料提供 中國銀行(香港)
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