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人民幣匯率攻防戰防守先得分

3月14日,CNY收報6.50,CNH則報6.49,而2015年12月31日其水平分別為6.49和6.57,顯示人民幣匯率不僅在離岸和在岸市場完全收復了失地,而且兩地的價差幾乎消失,既達到了匯率穩定的目的,也達到了兩個市場價格趨同的目標。同日,Bloomberg發表了題爲China Burns Hedge Funds as $562 Million Yuan Bet Turns Worthless的報告,也印證了近月的人民幣匯率攻防戰中看淡人民幣的投資者/投機者無功而返。

今年1月底、2月初人民幣兌美元貶值壓力較大時,衆多對沖基金經理忽然一改低調的做法,高調地向市場宣稱看淡並沽售人民幣,綜合財經媒體的報道,計有:

Soros Fund Management LLP, George Soros
Pershing Square Capital Management LP, William Ackman
Hayman Capital Management, Kyle Bass
Greenlight Capital Inc., David Einhorn
PointState Capital LP, Zach Schreiber
Appaloosa Management LP, David Tepper
Segra Capital Management, Adam Rodman
Crescat Capital, Kevin Smith
ESG’s Nexus Fund
Scoggin Capital Management
Carlyle Group LP’s Emerging Sovereign Group
Stanley Druckenmiller

傳統上,對沖基金低調和不透明,就算是金融海嘯後加強監管也只是要求合資格的對沖基金在美國證監會註冊登記,至於其投資策略等還是不透明,對沖基金也樂意低調運作,一是保持最大靈活性,二是防止跟風,高調看淡人民幣就比較罕見。值得指出的是,當其高調之際,其人民幣的淡倉相信已經部署完畢,而非還沒有部署或是正在部署當中,其高調反而可能是希望市場跟風,令其預測自我實現。

要從人民幣貶值上獲利,無非是通過沽售人民幣現貨、交收或不交收的遠期、期貨或買入認沽期權/沽出認購期權等來進行,由於這些交易多數屬場外交易,故難以估算其規模。由於在岸市場的嚴格監管與控制,相信多數會在離岸市場進行,那麽人民幣匯率防禦戰一個主要戰術就是控制人民幣流出到離岸市場,減少供應,推高拆息,增加沽售/沽空人民幣現貨和遠期的成本。該防禦戰先告一捷的判斷在上述人民幣離岸和在岸價回穩上得到反映。就匯率穩定而言,現匯的標志性作用最直接和最高。

在其他衍生產品市場,尤其是場外交易市場,戰況就相對較難掌握,因爲主要缺乏統計數據。人民幣期貨合約由於在交易所交易,故統計相對透明和準確,但由於每一張期貨合約都有買和賣的一方,即有看淡也有看好人民幣匯率的一方,要衡量投資者對人民幣匯率整體的取態並不容易。CME是最早推出人民幣期貨合約的交易所,惟其交投一直不活躍,最新的人民幣兌美元未平倉合約才有615張,遠少於其他主要國際儲備貨幣數以萬張乃至十萬張的未平倉合約,因此不能提供參考。港交所推出的人民幣兌美元期貨合約在2015年底創下24,018張未平倉合約的新高,惟其涉及的名義金額僅24億美元,相信也非投資者/投機者所使用的主要衍生產品。Bloomberg報告所報道的是人民幣兌美元期權,就具有參考性,因爲對沖基金經理部署人民幣淡倉,期權是一個流行的工具,上述高調看淡人民幣的對沖基金當中至少有5家使用期權。

人民幣兌美元每一張期權合約雖然也有買方和賣方,但期權卻有認購和認沽之分。Bloomberg報告的數據來自The Depository Trust & Clearing Corporation(DTCC)的清算和結算體系,該報告指只要人民幣兌美元匯率不弱於6.60,自去年8月份算起至今,期權金加總為5.62億美元的美元認購/人民幣認沽期權便會陸續到期失效,用有關期權賭人民幣貶值者便會損失5.62億美元的期權金。在未來3個月,有關的期權金涉及8.07億美元。這就是說只要人民幣兌美元匯率穩定在目前水平,就算略有貶值,也會令用期權造淡人民幣的投機者無功或損手而回。

根據Bloomberg引述的DTCC統計,截至3月14日,在人民幣兌美元期權市場,人民幣認沽期權涉及的名義金額加總達5586億美元,人民幣認購期權涉及的名義金額則為1744億美元,兩者只比超過3:1,顯示以人民幣淡倉爲主,而且涉及金額不小,暗示不少使用期權的投機者還在堅持。未來只有當人民幣認購和認沽期權所涉及的金額相近,對人民幣匯率穩定的市場預期才算重新確立。另外,絕大部份人民幣認沽期權的期限在12個月之內,遠至2017年下半年乃至2018年、2019年的期權很少,顯示今年會是人民幣匯率穩定的關鍵一年。當然,期權到期是可以滾動至下一年建倉的,但這一行爲部份會取決於屆時對人民幣匯率的預期,部份則會取決於本年度的倉位最終能否有利可圖。

目前,在人民幣兌美元匯率為6.50的情況下,這些未平倉的人民幣認沽期權裏面只有約四分之一是有賬面利潤的,亦即如果人民幣兌美元匯率保持穩定,其餘四份之三的人民幣認沽期權到期時,有關期權的投資者/投機者會損失期權金。不過,如果人民幣兌美元匯率年內從此就穩定不變,也有違匯率市場化程度增加、匯率雙向波動的政策初衷。有一種自衛的做法可供參考,那就是在月中容許匯率波動加大,但到月底期權、期貨到期結算時,通過市場操作令人民幣匯率增強,以令淡倉無功而返。

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資料提供 中國銀行(香港)
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