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債市異動主因非聯儲局加息

聯儲局一次毫無懸念、完全被市場 “priced in”(聯邦基金利率期貨從11月22日開始已經預期12月加息機會達到100%)的加息,卻造成匯市、債市震盪,有違常理。如果說理由是點陣圖的明年三次加息預期較為鷹派,同樣顯得牽強,畢竟去年12月的點陣圖還認為今年加息四次,市場理應不至於如此善忘。事實上,市場利率在聯儲局開會前已轉勢,耶倫當然不介意擺出掌控大局的姿態,但實際上只是順手推舟。

導致債市轉勢的是特朗普,而非聯儲局

金融海嘯後,主要央行紛紛推出非傳統貨幣工具,仿佛無所不能,但在現實中,央行對長期利率的影響其實並不明顯。君不見當年格林斯潘在感到無可奈何之時,甚至用“謎題”(conundrum)一詞來表達其對無力影響債息的沮喪之情。

耶倫的處境更為尷尬,事關自從她上臺以來,美國債市基本上就一直與她掌舵的聯儲局對著幹。

聯儲局從2014年1月開始逐步減少QE3規模,邁出收緊貨幣政策的第一步。量寬結束後,公開市場委員會不斷為結束零利率吹風,並在去年12月進行首次加息。在2016年,聯儲局對利率調整一拖再拖,但同時不斷告誡市場為加息作準備。惟無論耶倫及其同僚如何努力不懈地管理市場預期,債市始終對利率正常化充滿懷疑,長息不升反跌,且反覆尋底。從2014年初開始至今年11月近三年內,美國十年期國債孳息的向下趨勢線一直沒有被突破。改變這種格局的是11月8日舉行的美國大選。

特朗普勝選後,美國十年期國債孳息在短短一個多月內飆升近80個基點,大概相當於聯邦基金利率上調三次的幅度,為聯儲局加息提供空間。市場對特朗普新政的刺激作用充滿憧憬,長息急升,衝破了過去三年的下降趨勢線。假若勝選的是支持延續現有政策的希拉里,難以想像債市會突然出現轉向。如果沒有特朗普勝選這個意外事件的出現,相信耶倫不會改變對加息畏首畏尾的態度。真正的因果關係,是長息急升為聯儲局加快加息步伐創造了條件,耶倫於是順水推舟,一改其鴿派形象。與其相信耶倫所說,“加息是為經濟投下信心一票”,不如說特朗普令債市不再同耶倫“打對台”,使其重拾加息信心。要判斷聯儲局來年能否滿足加息三次的目標,最直接的方法是緊盯美國十年債息這個重要指標的走勢。

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德、美息差進一步證明聯儲局影響被誇大

近日不少海外媒體報導美國與德國十年期國債息差創下有記錄以來(德國統一後)最高水平,顯示歐元兌美元貶值壓力大,但其實也間接證明聯儲局對市場利率的影響被高估。

從2014年開始,聯儲局與歐洲央行的貨幣政策分歧相當明顯。一方面,聯儲局逐步嘗試收緊貨幣政策,另一方面,歐洲央行卻進行量化寬鬆,且資產購買對象從主權債擴展到企業債,更實施負利率政策。歐洲央行也因此失去了自成立後一度被廣泛認為是全球最審慎央行的聲譽。惟在歐美央行如此大的反差之下,美國與德國十年期債息走勢亦步亦趨,完全看不出是兩個受截然不同貨幣政策影響的國債表現。

特朗普勝選,不僅為耶倫改變了這個尷尬局面,更一舉把之前如影隨形的德、美債息的差距推至歷史新高。

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以上現象證明,聯儲局加息,是債市預期出現改變的果,而不是導致債市異動的因。正因為利率上升是受經濟增長前景改善驅動,美股才能夠擺脫對貨幣寬鬆的依賴,再度展開升浪。無論是當年的格林斯潘,還是今日的耶倫,都無法主導債市走勢,對聯邦基金利率的調整通常只能順勢而為。市場人士無需太過在意聯儲局幾時再加息,因為利率環境的發展,不受央行主觀意志控制。市場利率,特別是長息的變化,往往具有更加重要的啟示。

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資料提供 中國銀行(香港)
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