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別高估日本央行新招的成效

日本央行的貨幣政策框架作出重大改革,透過引入長期利率目標,希望藉此令孳息曲線更為陡峭。自今年1月底實施負利率以來,孳息曲線趨向平坦,對銀行的利潤造成衝擊。市場視日本央行的新招為利好因素,日本的瑞穗、三菱東京日聯以及三井住友這三家大型銀行的股價應聲上揚。可是,新的貨幣政策框架能否做到孳息曲線陡峭化也成疑問。

買債操作更為靈活

日本央行新的貨幣政策框架改以控制孳息曲線為重心,,短期利率方面維持基準利率在-0.1%;同時設定長期利率目標,將10年期國債孳息率維持在大約0%水平。儘管購買國債規模保持每年80萬億日元不變,但操作上有更大的彈性。

第一,取消了買債平均年期的目標。故此,日本央行在操作上對買賣不同年期的國債能更為靈活。

第二,日本央行的買債行動將持續至通脹升逾2%的水平。日本仍未走出通縮的泥沼,7月份CPI同比下降0.4%,為連續第五個月呈現萎縮,最新的通脹目標顯得遙遙無期。也就是說,日本央行的買債行動仿如2012年聯儲局的開放式QE,在買債的時間上没有設限。

負利率政策令孳息曲線趨向平坦

圖一的藍線是日本央行宣佈負利率前夕的孳息曲線,3個月期與30年期的差距為118個基點。日本央行推行負利率,進一步推低日圓的借貸成本。與此同時,日本的實體經濟未見起色,企業的投資意欲不高,這鼓勵泛濫的資金用於投資金融資產。加上日本國債是傳統的避險資產,故受到投資者熱烈的追捧。日本國債的價格上升,孳息率則下降。自實施負利率以來,整條孳息曲線往下移及變得更為平坦。紅線顯示7月27日的孳息曲線,3個月期與30年期的差距已大為收窄至55個基點。而在9月議息前,投資者轉向拋售國債,尤其是2年期至10年期的情況更甚。綠線顯示的是9月議息前夕的孳息曲線,2年期至10年期部分較紅線同段明顯陡峭。不過,綠線的3個月期與30年期的差距為75個基點,仍低於日本央行實施負利率前。

孳息曲線陡峭化或未能如願

孳息曲線陡峭化意味著一方面要壓低孳息曲線前端年期的息率,同時提高後端年期的息率。要達到這個效果,日本央行應該要買入短期國債,並沽售長期國債。在新的貨幣政策框架下,日本央行的買債操作是有更大的彈性。可是,日本央行能夠按計劃實行的空間其實不大。

日本央行自2013年4月開始實施QQE,買債方面非常進取。日本央行已經變成國債市場的最大投資者,手持的規模已佔整體的38%。除非日本政府大大增加發債的規模,否則日本央行在市場上吸納更多各年期的國債的難度越來越大。目前,日本10年期國債孳息率約-0.05%,略低於日本央行設定的大約0%的目標,其買債操作應該是沽售10年期國債。而現時日本央行手持的國債組合中,以10年期為主,佔比為36%,沽售的操作應該問題不大。而10年期以下共佔38%,10年期以上及其他(包括浮息及通脹指數國債)則共佔26%。日本央行作為國債市場上最大的投資者,其短中期國債的比例遠超過長期國債,說明日後日本央行要真正實行“買短沽長”是不容易的。

其實,要做到孳息曲線陡峭化,最有效的方法是提高基準利率水平。但日本央行表示,未來有需要時,可進一步下調利率。也許孳息曲線陡峭化只是難以實現的願景。

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資料提供 中國銀行(香港)
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