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加息或適得其反 聯儲局急於縮表主因

一場金融海嘯、三次量寬,完全改變了聯儲局的貨幣政策操作。聯儲局決心縮表,是因為貨幣政策正常化需要央行資產規模減少來配合。正常化表面上只是一種主觀意願,缺乏客觀標準,但目前非正常狀態的後果是真實存在的。其中一個扭曲的現象,是聯儲局加息無助收緊流動性。要理解這個貌似自相矛盾的邏輯,需要從聯邦基金利率說起。

傳統公開市場操作確保聯邦基金利率達標

聯邦基金利率(federal funds rate, FFR),是美國銀行隔夜同業拆息,即聯儲局議息會議中所議的息。聯儲局開會決定FFR目標,但FFR既然是同業拆息,就難免出現波動。傳統上,紐約聯儲局通過公開市場操作,影響銀行體系儲備(reserves),以確保FFR實際水平與目標相若。

如果聯儲局決定加息,就需要減少銀行儲備,令資金相對緊張,推升利率。操作上,聯儲局會賣出證券,從市場回籠資金。同樣道理,如果聯儲局決定減息,就需要增加銀行儲備,令資金相對充裕,壓低利率。操作上,聯儲局會購入證券,向市場注入資金。通俗來說,利率上升是央行收水的結果,利率下跌則由於央行放水,因果關係相當正路。

量寬令傳統公開市場操作失效

在聯儲局進行量寬前,美國銀行存放在聯儲局的總儲備約為數百億美元,所以數十億美元的公開市場操作就足以影響利率水平,控制FFR。然而,聯儲局進行大規模資產購買後,美國銀行儲備呈幾何級數飆升。其中超過監管要求的額外儲備(excess reserves)曾高達2.7萬億美元,目前則仍處於兩萬億美元以上。換言之,如果聯儲局嘗試通過傳統公開市場操作達到加息目的,就起碼需要出售以千億美元計算的證券,勢必對金融市場造成難以估計的巨大衝擊。

三輪QE的結果,是銀行儲備在幾年內升至以前難以想像的水平,亦意味著規模有限的傳統公開市場操作失去了影響FFR的能力。

額外儲備利息代替傳統公開市場操作

傳統公開市場操作變得不可行,聯儲局就通過提高向銀行支付的額外儲備利息(interest on excess reserves, IOER),達到上調FFR的目的。由於IOER是銀行的超額儲備可以從聯儲局賺取的無風險利息,FFR則是同業拆息,如果FFR低於IOER,銀行就沒有動機將儲備借給同業。因此,聯儲局提高IOER,FFR亦會隨之上升。IOER取代傳統公開市場操作,成為控制FFR的主要工具。然而,IOER的重要角色,顛覆了傳統貨幣政策的正常邏輯。

IOER令金融環境持續寬鬆

在傳統貨幣政策年代,加息是通過從銀行體系抽走儲備資金實現。惟在後量寬年代,聯儲局必須通過IOER加息。聯儲局憑空印錢,提高向銀行支付的IOER,的確能夠達到加息目的,但在數量上,這個操作卻令銀行體系資金變得更為充裕。聯儲局嘗試加息,反而導致金融環境愈趨寬鬆,美國長息持續低企,股市則不受經濟增長維持溫和影響,節節上升。這個困局,是量寬代價的體現,反映貨幣政策正常化不應該是一個虛無縹緲的願景,而是有必要實現的目標。

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資料提供 中國銀行(香港)
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