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匯率貶值下人民幣國際化重新上路

今年以來,人民幣匯率出現了較以往為大的雙向波動,年初一度延續去年的跌勢,後來在匯率穩定措施下止跌回升,CNY至3月底、4月初曾較1月份低位反彈2.4%,CNH反彈的幅度曾達4.8%,之後復又轉弱,CNY和CNH均從3、4月份高位回調約3%,CNY更一度創下6.7093的新低。期間,人民幣對一籃子貨幣的CFETS匯率指數整體亦走低,貶值6.4%。然而,在近月匯率貶值的同時,人民幣國際化卻沒有像去年下半年至今年初一樣失速,而是重拾正軌。

人民幣國際化的一個重要量度是人民幣金融資產被外國投資者持有的規模。人民銀行在2015年和2016年中發表了人民幣國際化報告,並每月公佈境外機構和個人持有境內人民幣金融資產數據,反映外國投資者對人民幣資產的取態乃至其資產配置的具體執行情況,對量度人民幣國際化頗具參考性。

從該統計看,外國投資者持有境内人民幣股票的記錄高位為2015年5月的8504億元人民幣,後至11月份劇降至4601億元人民幣,至今年3、4月份人民幣兌美元匯率轉強時反彈至5710億和5705億元人民幣,至6月份即使人民幣無論是兌美元還是兌一籃子貨幣貶值,但外國投資者持有的人民幣股票市值沒有再跌,而是續增至6012億元人民幣。從月度來看,2015年内地股市的高位出現5月份,今年2月份則是其低位。在這9個月期間,上證綜指纍計下跌42%,同期外國投資者持有境内人民幣股票的總值則下降了46%,顯示外國投資者的股票持倉變化應該不大,金額的下降絕大部份可以從大市的跌幅導致持股的賬面減值上得到解釋,而並非有大規模減持。今年6月份,上證綜指較2月份反彈9%,外資持有的人民幣股票金額則反彈22%,顯示有增持的跡象。因此從股票而言,近月人民幣匯率貶值與外國投資者增持並存。

同樣地,外資持有的人民幣債券餘額在2015年7月於7974億元人民幣見頂後,至今年2月份低見6638億元人民幣,之後也持續反彈,至6月份時回升至7640億元人民幣,同樣在人民幣匯率走軟下收復了大部份失地。該統計反映的是外資持有的人民幣債券的托管餘額,對於債券而言,一般是以公允值入賬,外國投資者擺脫人民幣匯率貶值的不利影響而重新增持人民幣債券,其支持相信主要來自兩個方面,一是人民銀行採取措施引入更多符合條件的境外機構投資者投資銀行間債券市場,只需備案、不設額度、可投資所有品種等;二是人民幣加入SDR刺激全球央行配置更多的人民幣資產,IMF把新的SDR貨幣籃子的執行期推遲至今年10月份,也是著眼於方便全球央行有充分時間來作資產擺佈。

目前,尚不清楚有關的債券投資有多少是由央行/主權財富基金或是私營機構投資者來作出,但IMF將於今年10月1日開始在其季度的全球官方外匯儲備幣種構成報告(COFER)裏面把人民幣單獨列出進行統計,那麽人民幣作爲外匯儲備幣種的統計將在今年第4季度的報告(2017年初發表)當中開始出現,屆時便會有清晰的答案。

就外資持有的人民幣貸款而言,其高位同樣在2015年7月出現,為9750億元人民幣,但不同於人民幣債券,該項資產類別一直沒有復甦,其餘額至今年6月份降至7474億元人民幣。人民幣貸款是指境外機構對境内機構的貸款餘額,相信主要與外資銀行在内地的經營活動或者中資銀行的跨境業務有關,其降幅不小,惟原因可能多樣,未必完全能從人民幣國際化進程上得到解釋。

至於人民幣存款,則從2015年初高位的22087億元人民幣續降至今年2月份低位的11897億元人民幣,至6月份時略有反彈至12529億元人民幣。它包括境外人民幣業務參加行、境外機構和境外個人在内的非居民存在境内銀行的人民幣存款餘額。該資產類別比起2015年初減少了9558億元人民幣之多,是4項資產當中之最。人民幣兌美元匯率在2014年和2015年連續兩年溫和貶值,自2015年以來人民銀行減息6次,加上未來匯率雙向波動的格局,改變了以往多年在單邊升值預期下投資者簡單地利用人民幣存款轉移就可以進行無風險套利的局面,加上離岸市場人民幣資金池收縮,供求關係改變,故存入内地的人民幣存款也告減少。

據此,兩輪貶值,外國投資者持有内地人民幣資產的情況卻截然相反,從減持轉爲增持,就顯示只要市場對於人民幣匯率變動的預期不是一邊倒的單邊貶值,外國投資者有增持也有減持,但由於中國股市和債市規模分別為全球第2大和第3大,外資持有的比例偏低,均只佔内地股市和債市的1.3%,故在低基數以及内地市場開放措施下整體理應錄得增持。另外,其他國際儲備貨幣均實行浮動匯率,其匯率升貶幅度要比人民幣顯著得多,匯率波動不應是影響有關投資決定的主要因素。根據Bloomberg的統計,人民幣兌美元匯率的波幅短至過去1個月、長至過去1年皆是全球主要貨幣當中最小的,其中波幅最大的時段是過去半年,到了近月,波幅持續收窄,這應該有助外國投資者作出增持人民幣資產的決定。

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資料提供 中國銀行(香港)
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