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匯率貶值壓力下資產負債調整

2015年下半年至今年初,人民幣無論是兌美元還是一籃子貨幣匯率皆呈一定的貶值壓力,最終導致了資金外流。2015年全年中國的外匯儲備減少了5127億美元,約三分之一為匯兌影響,其餘三分之二則為資金流走,2016年首8個月外匯儲備再減少1452億美元至31852億美元。對此,人民銀行一方面採取措施應對外匯市場上的投機行爲以及資本帳項下的資本外逃,另一方面則仍視經常帳項下的資金流動為正常,並明確指外向型企業的結售匯策略選擇和負債結構調整是正常行爲,屬於利益權衡,總是會見底的。結合最新數據看,這種調整有序進行,未來即使人民幣繼續貶值,對企業所造成的匯率風險相信可控。

出於人民幣匯率貶值預期,企業、尤其是進出口企業所做的資產負債調整首先表現在結售匯決定之上。2015年中國錄得可觀的貿易盈餘,有5935億美元之多,連同服務貿易等,則中國仍然錄得相當於GDP的3.0%的經常帳盈餘,金額為3306億美元。2016年至今,情況依然,首7個月中國累計的貿易盈餘有3075億美元,而上半年的經常帳盈餘則為GDP的2.4%。至於直接投資,2015年中國的外來直接投資和對外直接投資分別為1263億美元和1180億美元,而2016年首7個月兩者分別為771億美元和1028億美元,由淨輸入變爲淨輸出,惟淨額相對不大,對統計影響有限。

在匯率貶值預期下,外貿企業的自然選擇是不結匯或延遲結匯,把盈餘保留為美元,留在境外。結果,外管局的統計顯示2015年全年銀行代客和自身(約9:1)累計結售匯呈4659億美元逆差,即售匯遠多於結匯。2016年至今情況依然,首7個月銀行結售匯逆差為2055億美元。另外,人民銀行的統計則顯示央行的外匯佔款在2015年累計減少了28233億元人民幣,2016年首7個月再減少31456億元人民幣,後者主要是源於今年1月份在貶值預期最強烈之時高達23766億元人民幣的減幅。由於對内和對外直接投資的差額不大,經常帳整體呈盈餘,哪怕外向型企業調整其結售匯策略,只要管住資本項下的資金外逃,便可以令匯率和外匯儲備波動變得風險可控。

除了結售匯調整以外,貶值預期還會促使企業調整其對外負債,在本幣貶值之下外債或會錄得額外的匯兌損失,故調整的方向應該是削減外債。一直以來,中國企業的外債受到嚴格管理,規模本來就不大,加上因應匯率貶值預期的主動調整,未來其匯率風險理應更低。

根據外管局的統計,截至今年首季,全國全口徑統計的外債餘額為13645億美元,其中短期外債為8491億美元,佔比62%,中國3.2萬億美元的外匯儲備不僅可以覆蓋全部短期外債,還足以覆蓋所有外債有餘。至於外債相當於GDP的比率則為13%,低於一般公認的20%的安全綫水平;外債相當於商品和服務出口(國際收支統計口徑)的比率為58%,也低於一般公認的100%的安全綫水平;包括本金和利息在内的償債總額相當於商品和服務出口的比率為5%,亦顯著低於一般公認的20%的安全綫水平。 

即使外債負擔不大,但企業還是因應匯率變化而積極減債。與1年前相比,中國整體外債規模減少了3087億美元,其中政府和央行的外債整體溫和增加410億美元,銀行和企業減債規模就達到3497億美元,由於後兩者的外債佔比最大(86%),故整體出現外債去槓桿的結果。在銀行和企業之間,又以銀行減債爲主(2596億美元對企業的901億美元)。這樣一來,1年前銀行的外債水平比企業為高(8177億美元對7075億美元),1年後的今年首季,銀行的外債餘額低於企業(5581億美元對6174億美元),這顯示銀行對匯率風險的意識和敏感度更高,外債調整也更爲積極。

從債務工具上看,銀行把部份貸款置換成利息負擔可能更低的債券,另外大手削減了貨幣和存款。在非金融企業方面,除了削減所借貸款以外,貿易信貸與預付款也顯著減少,部份原因是期間中國對外貿易錄得下降,例如今年首季商品進出口總額同比下降5.9%,但同期企業的貿易信貸與預付款減少了729億美元或23.8%,就顯示更爲積極的外債管理。

從幣種構成來看,中國的外債當中有相當部份是本幣外債,其佔比最新仍有44%之多,這也是人民銀行相信企業的負債結構調整是會見底、不虞對外匯儲備構成過大壓力的理據之一。因應人民幣匯率貶值而調整對外負債一個可行的做法應該是把外幣外債轉換為本幣外債,以圖降低匯率風險,但實際情況卻並非完全如此。在截止今年首季的過去12個月當中,中國整體外債規模減少了18.4%,但其中外幣外債規模僅減少12.6%,本幣外債規模的減幅卻達到20.9%,這顯示有關的外債調整不僅僅是幣種的轉換,而是整體對外去槓桿。究其原因,人民幣兌美元匯率溫和貶值,但是人民幣無論是貸款還是債券收益率均顯著高於美元,尤其是後者,其息差反而因爲美債收益率下降而在擴大,這就要求有關的外債調整要有更精確的綜合匯率和利率的計算才值得操作,整體對外去槓桿反而是更佳的選擇。

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資料提供 中國銀行(香港)
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