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嘗試將人民幣匯率問題簡單化

人民幣近期兌美元不斷創逾六年低位,自從跌穿6.70的所謂“鐵底”後,反覆走弱。近年匯市劇烈震盪,主要貨幣高低位波幅驚人,大大增加了人民幣匯率問題的複雜性,有必要從不同角度分析匯率變化。

人民幣05年匯改後累計升幅大幅拋離主要貨幣

美元是全球首屈一指的儲備貨幣,地位特殊,市場對匯率的關注點集中在兌美元匯價,無可厚非。惟全球幣種繁多,不同國家的交易夥伴又差別甚大,要全面衡量匯率強弱,需考慮經過貿易加權比重後兌一籃子貨幣的表現。如果能夠計入各國通脹數據,就更能反映實況。在這方面,國際清算銀行編制的實際有效匯率,是較為客觀、權威的標準。

圖一以實際有效匯率為指標,比較美元、歐元、人民幣、日圓、英鎊等五種國際貨幣基金組織的特別提款權(SDR)貨幣表現。為了總結上述貨幣在人民幣2005年7月匯改後的變化,以當年6月為起點,全部標準化為100。在過去11年又3個月內,人民幣匯率累計升幅高達45.2%,美元微升1.1%,歐元、日圓、英鎊則分別貶值11.2%、17.5%、21.9%。可見人民幣一枝獨秀,而美元年均升幅不及0.1%,微不足道。人民幣從今年3月開始明顯轉弱,但不宜忽視近期弱勢是多年顯著升值後出現的調整。現階段人民幣兌美元偏軟,但從長期表現判斷絕非弱勢貨幣,這是重要的背景。

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人民幣在超強美元時期積累貶值壓力

按照彭博美元指數,美元上一輪強勢從2014年下半年開始,2016年1月下旬見頂,累計升幅達25%。美元異乎尋常的強勁表現,是由於主要央行貨幣政策方向出現非常罕見的嚴重分歧。即使聯儲局在利率正常化上舉步維艱,市場始終相信美國貨幣政策會被收緊,與不斷降息、實施量寬、負利率的其他西方央行形成強烈對比。從2014年11月至2015年10月的一年內,人民銀行亦連續六次減息,貨幣政策方向同樣與聯儲局背馳,但貶值卻較遲出現。去年8.11匯率形成機制改革,是重要的分水嶺。

從2014年7月美元轉強至2015年8.11前,美元升值超過兩成。期間人民銀行減息四次,人民幣兌美元匯率卻保持穩定。換言之,在美元單邊升值的同時,中國貨幣政策漸趨寬鬆,人民幣反而成為全球唯一一個兌美元持平的主要貨幣,無可避免地累積了不少貶值壓力。

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8.11後,情況出現逆轉。美元儘管最近走勢淩厲,總結從8.11至今表現,卻鬼使神差地基本保持不變,而兌人民幣則升值超過9%。匯率受多項錯綜複雜的因素影響,但既然人民幣匯率本來就不是自由浮動的機制,不妨嘗試將表面複雜的問題簡單化:人民幣8.11後出現的弱勢,主要是源於之前兌強美元保持穩定所造成的調整壓力。

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6.83水平或值得關注

市場人士往往喜歡用“齊頭數”作估算目標。當人民幣跌穿6.70後,焦點轉移至6.80甚至七算。惟這些數字除了是一個“nice round number”外(嚴格來講甚至算不上整數),作用並不大。如果實在要找一個值得關注的數字,6.83這個水平有其特殊意義。

傳統智慧普遍認為人民幣自2005年匯改後兌美元錄得多年單邊升值。事實上,在金融危機爆發後,人民幣從2008年12月至2010年5月暫停升值,一直徘徊在6.83附近,波幅相當狹窄。人民幣能否守住這個“海嘯價”,或會逐漸成為下一個關注點。

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最後值得一提的是,人民幣雖然偏軟,但市場並沒有出現恐慌,在岸與離岸價價差亦沒有明顯擴闊,與8.11後產生的市場震盪形成鮮明對比,顯示市場參與者已經大致適應目前的匯率形成機制。事實上,貨幣有升有跌,再正常不過,人民幣在國際化、市場化的道路上,亦無法避免雙向波動這個成長的煩惱。能否確保市場在匯率貶值時正常運作,是更加深層次的問題。

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資料提供 中國銀行(香港)
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