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對經濟前景過分樂觀導致聯儲局“失信”

聯儲局負責制定貨幣政策的公開市場委員會維持聯邦基金利率不變,符合市場預期。值得注意的是,經濟增長與通脹預期被下調,而年底時聯邦基金利率預測中位數從1.375%跌至0.875%,代表決策者普遍認為全年加息次數只有兩次。

美國非農業職位持續平穩增長,失業率反覆下跌,達全民就業水平。雖然薪酬增長緩慢,就業質量乏善可陳,但就業最大化的目標已大致完成。另一方面,通貨膨脹壓力近期顯著升溫。2月份核心消費者物價指數(CPI)按年同比上升2.3%,1月核心個人消費支出指數(PCE)升1.7%,可見2%的整體通脹目標並非遙不可及。換言之,聯儲局目前基本同時滿足就業最大化與物價(通脹)穩定的兩大目標,利率正常化的步伐本不應該如此緩慢。

公開市場委員會內有官員認為大部分主要央行均在放寬貨幣政策,間接阻礙聯儲局進行利率調整。惟美國不是一個細小開放型經濟體,美國經濟規模為全球最大,且相對封閉,完全有能力按照國內情況決定貨幣政策。聯儲局在去年12月加息後一直按兵不動,歸根結底,恐怕是由於對經濟表現信心不足。

同時,市場對聯邦基金利率的調整預期與聯儲局提供的前瞻指引大相徑庭,顯示聯儲局決策者的信用度相當不足。伯南克與耶倫致力推行公開透明的溝通措施,但成效甚微,美國貨幣政策走勢反而充滿不確定性。短短三個月內,全年加息次數指引從四次減半至兩次。聯邦基金利率期貨則預計今年加息次數只有一次,反映市場參與者對經濟前景的展望較聯儲局對外公佈的預測悲觀。

美國近期經濟數據喜憂參半,需要從相對宏觀的角度分析經濟表現。目前美國製造業陷入收縮,由供應管理協會編制的ISM製造業指數連續五個月處於50點以下的萎縮區間,工業生產連續四個月錄得同比萎縮。製造業弱勢更已蔓延至服務業。從去年下半年開始,ISM非製造業指數在八個月內從59.6急跌至53.4。而由Markit編制的服務業指數甚至跌至49.7,處於盛衰分界線以下。製造業與服務業覆蓋絕大部分經濟活動,兩者均轉弱,經濟增長不容樂觀。

另外,庫存累積的情況對未來GDP表現相當不利。過去幾年,至少在統計上,庫存增加對經濟增長貢獻良多。惟整體商業庫存對銷售比率持續上升,證明供應商過分看好需求,造成滯銷。令人擔憂的是,去庫存的情況遲遲未出現。相反,銷售下跌,庫存高企,導致兩者之間的失衡愈趨嚴重。目前整體商業(total business)庫存對銷售比率高達1.4,為金融海嘯後最高水平。這並非正常經濟復蘇期內應該出現的現象,甚至逆轉了上世紀90年代初開始,庫存反覆減少的趨勢。庫存高企,對短期經濟增長有幫助,但去庫存拖得越久,未來對GDP造成的壓力就越大。

從製造業、服務業狀況、整體庫存與銷售之比這些覆蓋面交廣的宏觀指標判斷,美國溫和增長的可持續性正受到威脅。美國今年出現衰退的機會尚低,但整體經濟增長所面對的壓力難免逐漸浮現。市場普遍認為聯儲局今年有一次加息,且越往後機會越大,這顯然是以經濟保持平穩增長為前提的判斷。如果增長動力的確在走下坡,那麼反而是拖得越久,加息的理據越弱。從這個角度來看,6月份的公開市場委員會會議可能最值得關注。屆時聯儲局會更新預測,且會後有記者招待會,按照聯儲局提供年內加息兩次的預測,6月應該是利率調整的理想時間。如果聯儲局在年中仍按兵不動,那麼未來加息的窗口恐怕就進一步收窄,全年加息次數可能會是零。

即使聯儲局今年有所舉動,相信也不會對超低利率環境造成實質改變。聯儲局一直難以捨棄寬鬆貨幣政策,削減QE3規模總共耗時十個月,而首次加息則出現在量寬結束14個月之後。2015年年底的利率調整象徵性地結束了零利率政策,但利率正常化可能遙遙無期。

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資料提供 中國銀行(香港)
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