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強勢美元“王者歸來”意味著什麽?

11月以來,特朗普當選美國總統後的政策預期推動金融市場的風險偏好逆轉,與美聯儲重新鼓動起來的加息預期相互配合,美元指數再度走強。聯儲局公佈的美元對主要貨幣貿易加權指數基本回到1973年美元開始實行浮動匯率初期的水平。顯然,強勢美元已經“王者歸來”。

一、美元指數波動的歷史及其引申含義

外匯市場是流動性最大的市場,美元又是全球主要儲備及交易貨幣,美元匯率是全球金融市場波動的重要變量。

自1973年告別固定匯率制度後,美元對主要貨幣貿易加權指數的波動區間介於1985年初的150點和2012年歐債危機期間的70點上下,呈現寬幅波動態勢(見下圖)。

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從大的週期看,自1973年以來,美元經歷了兩次主要的上升期,分別為:1981年到1985年,是美元第一輪快速升值期,由90點上下拉升至150點;1995年下半年起到2001年,美元進入第二輪上升期,貿易加權指數從80點上下上升至115點左右。

同一期間,美元也經歷了兩次較大的下降期,分別為: 1985年到1988年,美元貿易加權指數從150點回落到90上下; 2001到2008年,美元貿易加權指數由115點下行至70點上下。

在從上升期轉向下降期後,美元有三次平穩波動期,分別為:1973年到1981年,美元在110到90之間震蕩運行;1988年到1995年,貿易加權指數在80到90之間小幅波動,相對穩定; 2008到2014年,貿易加權指數介於70點至90點左右;

上述波動有三個引申含義:其一,美元匯率處於下行週期的時間長度與匯率的上升週期基本相當;美元指數上升的幅度往往小於下降的幅度,並出現波動中樞下移現象。因此,美國政府所強調的強勢美元並不等於支持美元匯率長期走強。

其二,美元匯率大幅度拉升後往往都跟隨著劇烈的下跌,每一次美元匯率大幅度下滑都是標誌性事件的直接結果, 1985年到1988年美元貶值,其直接引發因素是廣場協議,實際上由日元大幅度升值主導;2001到2008年的美元貶值表面上是911恐怖襲擊事件引起,但其本質上是應對歐元出臺所進行的匯率調整。

其三,美元匯率在每次的大幅度下跌後,都會有一個相對的窄幅波動期。從時間軸看,窄幅波動期持續時間超過快速上升及迅速下跌期。同時,美元的波動頻率有所收斂,90年代美元匯率波動幅度小於80年代,2000年以來的匯率波動幅度又較90年代有明顯收縮。

二、本輪強勢美元歸去來兮?

歷史不會簡易重覆,基於上文的三個引申含義,我們可以猜測,本輪強勢美元的可能演變路徑。

首先,2014年下半年起,隨著美聯儲加息預期的不斷醞釀,美元匯率最後確認進入20世紀70年代“尼克森衝擊”以來的第三輪上升期。貿易加權指數從75點起步,在一年左右的時間內即已上升至93點左右,回到了浮動匯率初期的水平。如果與2008到2014年的小幅波動期一併考慮,可以發現,本輪美元強勢的起點從長週期看可能始於2011年年中,當時剛好是美元實行浮動匯率以來的最低點。

其次,外部環境強化了美元走強的力度,具有一定的偶然性。2016年6月脫歐公投以來,英國脫歐的前景推動環球金融市場避險需求上升,導致全球金融市場出現階段性、脈衝式動盪,美元指數從5月初的約87點升至6月底的90點,升幅超過3%。10月上旬,硬脫歐”的可能性再次出現,導致英鎊匯率“閃跌”, 英鎊對美元匯率創出過去31年的新低點,拉動其它主要貨幣對美元貶值,又一次推動美元指數回升。

第三,“特朗普效應”助力強勢美元“王者歸來”,其可持續性亦尚待觀察。11月初美國大選塵埃落定後,全球金融市場避險情緒一度高漲,美元受壓,美匯指數曾經跌穿92。隨後,市場情緒迅速反轉,對特朗普新政可以帶領美國走出08年金融危機後的長期低迷的樂觀預期持續高漲,導致通脹預期回升,並推動10年期國債收益率快速上行,吸引國際資本回流,美元兌日圓匯率一舉突破113關口,歐元兌美元亦跌至1.05水平,創出2015年初以來的新低,美元指數急升至95上下。

第四,從經濟週期看,美國本輪經濟復蘇持續時間趨近其歷史最長紀錄,進一步加息的空間有限。同時,本輪美元指數回升已經超過20%,其對美國經濟競爭力的影響將逐漸顯現,可能在一定程度上影響特朗普吸引製造業回流的努力。同時,新政府簡化稅制、降低稅負及擴大基建開支等主張,將導致財政赤字攀升,最終制約美元走強的空間。

三、強勢美元成爲新興市場波動的外部主導因素

從一個較長的週期看,美元指數始終是影響新興市場貨幣匯率實際水平的重要因素。

1981年到1985年的美元升值導致拉美債務危機爆發,使之進入失落的二十年。而1995年下半年到2001年的美元上升,則伴隨著東南亞金融動蕩引發的亞洲金融危機,促使一度高歌猛進的亞洲新興經濟體進入漫長的調整期。

近期美元升值又一次引起了新興市場貨幣的大幅度波動,其中,馬來西亞、土耳其、韓國等貨幣在兩周不到的時間內出現5%上下的貶值。這些新興市場國家似乎在以匯率調整來主動釋放美元走強帶來的壓力。

但是,這個釋放過程是否平穩可控?會不會導致大規模金融危機的爆發?目前尚看不到明顯的跡象,需要進一步觀察美元匯率上升的速度,及其在新興市場引發資本外流的程度,以及新興市場本身內外經濟平衡的動態調整情況。

美元升值引發新興市場劇烈波動再次暴露了現行國際金融體系過度依賴美元單一國際儲備貨幣的先天缺陷,表明國際貨幣體系的改革仍在路上

四、美元走強對人民幣的三大影響

美元走強加大人民幣匯率調整壓力。2014年到2015年兩年間,彭博美元指數累計升值23.2%,儘管同期人民幣兌美元在岸即期匯率(CNY)累計貶值接近7%,但與美元指數的升幅相比,人民幣兌美元匯率的貶值幅度非常有限,形成了人民幣跟隨美元升值,事實上保持全球第二強勢貨幣地位的局面,這也是8/11人民幣匯改之後人民幣對美元名義匯率持續面臨貶值的壓力來源。

從匯率政策協調上看,特朗普在競選期間不時把中國匯率問題作為攻擊對象,並聲稱將把中國列為匯率操縱國。考慮中美兩國匯率博弈的歷史,在美元貶值期,美國政府出於阻礙人民幣共用美元貶值紅利的考慮通常會不斷施壓人民幣升值,而在美元升值期,其對人民幣匯率的關注程度明顯降低,選擇性無視人民幣實質性的盯住美元走勢。2014年以來,美國進入加息週期後美元匯率指數繼續走強,其對人民幣匯率波動方向和幅度的關注有所弱化。但奧巴馬政府以各種理由對多項中國出口徵收懲罰性關稅,中美貿易糾紛實際上從未間斷。

美元匯率上升往往會強化其國際儲備貨幣地位,本次美元走強亦將不例外,從而可能為人民幣國際化進程帶來新的挑戰。人民幣國際化是並將始終是政策制定者的重要目標之一。近期,人民幣貶值已經開始影響人民幣在國際支付貨幣中的份額和排名,離岸市場的人民幣業務活動亦受到抑壓,同時,各種形式的資本外流成爲人民幣國際化的幹擾因素,並可能持續影響人民幣匯率預期。

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資料提供 中國銀行(香港)
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