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強美元下亞洲新興市場哪一個最脆弱?

今年以來,美元指數升逾101的水平,而在1997年中亞洲金融風暴爆發前夕,美元指數恰好也升至該水平。全年至今,亞洲新興市場貨幣兌美元有升有跌,如臺灣、印尼、泰國和南韓貨幣兌美元錄得小幅升值,而新加坡、印度、馬來西亞和菲律賓貨幣兌美元則錄得溫和貶值。從匯率的絕對水平來看,可分兩組,一組是有關貨幣現時的匯率水平強於亞洲金融風暴最弱時水平,這一組包括韓國圜、新加坡元、泰銖、印尼盾和新臺幣,其中前三者甚至是顯著強於當時最低水平。另一組是有關貨幣現時的匯率水平弱於或接近亞洲金融風暴最弱時水平,包括菲律賓Peso、馬來西亞Ringgit和印度Rupee,其中Peso已弱於亞洲金融風暴時的低位,惟距離其2004年創下的歷史低位仍有距離,Ringgit則正在逼近當時的低位,而Rupee則早已大幅低於當時最低水平,現正逼近其2013年創下的歷史低位。要評估潛在風險,也先從這三個經濟體做起。

菲律賓Peso其實是今年亞洲貨幣當中兌美元貶值幅度次高的貨幣,僅次於人民幣,惟其貶幅溫和,為5%多一點, 該表現與菲律賓今年首3季經濟增長分別為6.8%、7.0%和7.1%、在亞洲新興市場只略低於印度有點矛盾。究其原因,相信主要與其新總統的言論和政策的不確定性有關,並非是菲律賓經濟出了問題。菲律賓的經濟基本因素其實不差,高增長之餘低通脹(CPI最新為2.3%);政府財政呈赤字,惟幅度溫和,相當於GDP的2.0%;政府負債相當於GDP的比率僅略高於四成;經常帳呈盈餘,為GDP的2.6%;整體外債相當於GDP的比率為26%,遠低於亞洲金融風暴前高逾七成的水平;外匯儲備最新為762億美元,十倍於當時的最低水平,3.8倍於所有短期外幣負債。據此,有理由相信強美元下菲律賓的風險度並不高。

馬來西亞Ringgit兌美元匯率雖然目前仍稍強於亞洲金融風暴時的低位,惟距離不遠,另外近月它貶至自亞洲金融風暴以來的新低,馬來西亞央行遂採取措施禁止非居民參與Ringgit NDF的交易,在自2005年以來實施的有管理浮動匯率下重推資本管制,手法開始向當年的做法傾斜。馬來西亞今年首3季的經濟增長率分別為4.2%、4.0%和4.3%,進入了增長慢軌,惟其通脹也不高,最新只有1.4%;政府財政依然呈赤字,赤字率偏高,相當於GDP的3.1%,惟其政府總負債相當於GDP的比率就為並不算高的56%;其經常帳也呈盈餘,盈餘相當於GDP的2.3%;在強美元下馬來西亞最大的隱憂相信來自它的外債,其總外債相當於GDP的64%,是亞洲新興市場中最高的,就算是在亞洲金融風暴前夕也屬偏高水平,相信這與近年來全球流動性泛濫有關,加上在亞洲金融風暴爆發後,馬來西亞是唯一採取全面資本管制作爲主要反危機手段的經濟體,之後的匯率制度也非自由浮動,那麽對外去杠杆的壓力就減輕了。所倖的是目前馬來西亞擁有943億美元的外匯儲備,遠高於當時188億美元的最低水平,因此相信還有迴旋的空間。

印度Rupee兌美元匯率目前水平較亞洲金融風暴期間最低水平還要低逾六成,且接近再創新低。印度弱貨幣和亞洲新興市場最高的增長率(最新為7.3%)是一個獨特的組合。印度經濟一向以來有雙赤問題,經常帳赤字為GDP的2.0%,財政赤字則超過GDP的4.0%,相信這是Rupee疲弱的主因。但是印度持續的高增長可以吸引資金流入,起到緩衝作用。另外,印度政府負債少,中央政府債務不到GDP的三分之一,外債總額也只是GDP的37%,因此強美元下Rupee匯率貶值相信不會導致債務危機。印度的外匯儲備有3413億美元,為亞洲第六大,與市場化匯率結合在一起可以抗衡較大的衝擊。

相比起印度Rupee,泰銖和印尼盾兌美元匯率現水平較亞洲金融風暴低位強了不少,尤其是泰銖,然而這兩個經濟體也各有其隱憂,值得留意。泰國是亞洲金融風暴的風眼所在,棄守匯率後貨幣危機、債務危機、經濟危機和金融危機席捲而來,但時至今日,泰國經濟已不可與當年同日而語。泰銖走浮動匯率,本身就是很好的調節器,泰國的外匯儲備現有1719億美元,遠超亞洲金融風暴最嚴重時只剩下244億美元的水平。不僅如此,泰國目前的外債水平低至GDP的32%, 且一反當年持續經常帳赤字的常態,今年其經常帳盈餘預料會高逾GDP的7%。其中央政府財政呈赤字,惟赤字只相當於GDP的2.4%,公營機構債務相當於GDP的比率也只有44%。泰國的經濟增長並不算快,今年全年預計在3%左右,但強美元下翻版亞洲金融風暴的外部風險相信較低。不過,泰國内部其家庭負債相當於GDP的71%,屬於偏高水平,強美元下資金流走雖然不至於釀成外部危機,但就可能加劇内部去杠杆的壓力和痛苦。

印尼的經濟增長今年首3季分別為4.9%、5.2%和5.0%,位列亞洲新興市場較快之列。印尼有雙赤字問題,惟程度溫和,財赤相當於GDP的2.8%,經常帳赤字相當於GDP的2.5%。印尼的政府負債不到GDP的三成,公私營外債總額也只相當於GDP的37%,印尼目前的外匯儲備水平有1092億美元,也大幅高於亞洲金融風暴時150億美元的最低水平。據此,強美元對印尼的影響也應該在可控範圍之内。

亞洲金融風暴可以說是一場完美風暴,強美元只是壓垮駱駝的最後一根稻草,沒有亞洲各國長年失衡的匯率、失衡的經常帳和外債,它發生的機會就會遞減。現時強美元再現,但金融危機卻缺乏失衡的匯率、經常帳和外債等土壤。10年期國債收益率目前以印尼的7.95%為最高、印度的6.2%為次高,馬來西亞、印尼和菲律賓則介乎4.2%至4.6%之間,泰國更低至2.7%。5年期主權債務CDS則以印尼的173點為最高。這些都非存在重大危機隱患的指標。

最後,汲取了當年的教訓,亞洲新興市場在過去19年來除了控制外債、匯率浮動、累積可觀的外匯儲備以外,當年危機爆發後,各國只有向IMF求助一途。未來如果出現異常情形,這一援助途徑仍然存在,此外東盟十國加中日韓(10+3)在清邁協議框架下達成了雙邊貨幣互換協議,就令各成員國可以互助和聯合防禦金融危機,不必再單打獨鬥。該機制建立以來並沒有使用的必要,但其存在已是防危機、反危機最有利的武器之一。

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資料提供 中國銀行(香港)
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