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從基礎貨幣的變化看貨幣政策的新操作

根據人民銀行2016年第四季度貨幣政策報告,在2016年末,基礎貨幣同比增長10.2%,增速較前一季快7.8個百分點,為2013年第三季以來之最。中國是轉型中的新興市場經濟體,由銀行體系主導,同時資本賬戶尚未完全開放,基礎貨幣在經歷了2015年第三季至2016年第二季的持續下跌後回復增長,而且是在資金外流、人民幣貶值壓力下較爲有力的增長,就顯示基礎貨幣的創造、市場流動性的供給也有了與之前不同的形式。

自2005年匯改至2014年中,中國經歷了長時間和大規模的資金流入,即使在美國次按危機、金融海嘯乃至後來的歐債危機中依然如此,部份是中國經濟高增長的吸引,部份是資金避險的選擇,部份則是發達經濟體量化寬鬆釋出的資金流入。2014年底與2005年底相比,中國的外匯儲備增加了逾3萬億美元,源於在資本帳尚未完全開放、人民幣匯率也非自由浮動的情況下,爲紓緩人民幣升值壓力,人民銀行買入外匯,釋出人民幣,外匯佔款便成爲基礎貨幣生成的主力。

在人民銀行資產負債表的負債方,貨幣發行和其他存款性公司存款加總就是基礎貨幣,後者是銀行存放在央行的存款準備金,包括法定和超額準備金。為應對資金流入、外匯佔款大幅增加而可能造成的流動性泛濫和通脹、資產泡沫等潛在問題,人行的做法是調升存款準備金率和/或發行央行票據進行對沖。在統計口徑方面,存款準備金是基礎貨幣的一部份,央票則不是,那麽人行主要選取何種措施是會影響基礎貨幣的規模的。在操作層面,調升存款準備金率相對簡單,屬永久性措施,發行央票則可能需要不斷滾動展期,而成本則以前者相對為低。

2008年是2005年匯改以來因爲資金流入而導致的基礎貨幣增長最快的年份,在年中時基礎貨幣的同比升幅高達40.0%,當時人民銀行為防止流動性泛濫,從2006年下半年開始直至2008年中持續調升存款準備金率,大型銀行的法定準備金率從7.5%最終調升至17.5%。同時,截至2008年中,央票的餘額亦高達4.2萬億元人民幣,可見鎖定流動性和對沖的壓力之大。同樣的情況之後在2010年和2011年全球經濟復甦的首兩年再現。2011年第三季基礎貨幣的同比升幅達到32.8%,主因也是從2010年初至2011年中,大型銀行的法定存款準備金率從15.5%被調升至21.5%,而當時央票的餘額則降至1.9萬億元人民幣,顯示調控的方法趨於多元化。

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資料提供 中國銀行(香港)
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