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歐央行負利率和量化寬鬆政策略有成效

自2008年金融海嘯以來,全球經濟復蘇已經8年了,即使各主要央行多年來實施了超寬鬆的貨幣政策,但全球經濟低增長的格局並未改變,市場便逐漸擔心貨幣政策是否經已走到盡頭,甚至已經失效,但以歐央行實施負利率和量化寬鬆的情況看,其利率傳導過程仍有效運作,歐元匯率亦保持相對低企,經濟則維持穩定增長。因此,即使通脹未能達標,但其政策可謂略有有效。

歐央行於2014年6月把其貨幣政策利率降至負利率水平,是首家主要中央銀行實行負利率。雖然歐央行並非在經濟最差時推行負利率,但據該行的解釋,實行負利率是因為歐元區通脹水平過低,且有通縮風險,令他們難以達成其貨幣政策目標,即通脹升至接近2.0%的水平。因此,該行便於2014年6月首次把其存款利率下調至負水平,並在2014年9月、2015年12月和2016年3月分別減息三次至-0.4%,且於 2015年1月推出每月購買600億歐元債劵的量化寬鬆措施。由此可見,歐洲央行推行負利率和量化寬鬆的目標是希望透過壓低歐元匯率,引入輸入型通脹,來達成通脹目標。

若衡量貨幣政策是否有效,一個直接的指標是在央行減息(或實施負利率)和量化寬鬆後,銀行的貸款和存款利率有否跟隨下跌。歐洲央行每月均有公佈區內銀行向企業和個人樓按新造貸款的綜合利率,以及銀行給企業和個人客戶新造存款綜合利率等資料,顯示上述利率在歐央行實施負利率後持續下滑。2014年5月歐央行實施負利率前,企業新造貸款、個人樓按新造貸款、企業新造一年期或以內存款和個人新造一年期或以內存款的綜合利率分別為2.91%、2.93%、0.61%及1.42%,至2016年7月則跌至1.87%、1.92%、0.16%及0.51%,跌幅達1.04、1.01、0.45及0.91個百分點,相比期內歐央行減息0.4個百分點的幅度更大,部份料反映量化寬鬆帶來的效果,故即使貨幣政策利率已跌至零息或負息水平,但寬鬆貨幣政策仍有效引導新造存貸款利率下滑,並為實體經濟帶來支持。因此,以目前貸款和存款利率距離零息尚有空間,若歐央行希望進一步寬鬆的話,其利率傳導過程料仍可有效運作。

在利率下滑的同時,歐元區的貸款表現亦有所改善,2014年5月區內銀行向私營部門、企業和個人貸款仍分別錄得1.4%及2.5%的跌幅和0.5%的輕微升幅,但在過去兩年多歐洲央行持續實施超寬鬆貨幣政策,加上當地經濟表現回穩、銀行資產質素逐漸改善,以及銀行對放貸態度轉趨正面等支持下,2016年7月區內銀行向私營部門、企業和個人貸款已分別錄得按年1.7%、1.9%及1.8%的升幅。雖然有關貸款增長看似較慢,但其貸款增速仍在改善之中,且歐元區已是一個十分成熟的經濟體,其名義經濟增長僅約3%左右,故現時貸款增速僅略低於名義經濟增長可算是中規中舉的表現,顯示歐央行的貨幣政策對實體經濟帶來支持。

另外,歐央行實施負利率和量化寬鬆的目標是希望透過壓低歐元匯率,引入輸入型通脹,以達成通脹目標。在2014年6月初實行負利率以來,歐元兌美元匯率由當時1歐元兌1.35美元大幅下跌至2015年3月的1.05美元,隨後則轉趨穩定並一直徘徊於1.10美元左右。若以國際清算銀行的實際有效匯率計算,歐元於2014年5月的實際有效匯率為99.85,隨後下跌近8.8%至今年7月的91.08,反映超寬鬆的貨幣政策亦能壓低匯率。可是,低匯率至今卻未能成功刺激通脹返回歐央行2%左右的目標。即使國際大宗商品價格於2014年下半年起大幅下跌,並造成了較低的比較基數,但今年7月份歐元區的通脹率亦只有按年0.9%,僅略高於2014年5月的0.7%,與2%左右的目標相距甚遠。

與此同時,過去兩年歐元區的經濟復蘇甚為穩健,今年二季度經濟的按年增長不單較2014年二季度高出0.8個百分點,達1.6%,並於過去5季一直維持在1.6%至1.7%的較高水平(剔除愛爾蘭經濟去年大增超過20%的扭曲因素),且主要增長動力較多是來自內需的。自2014年下半年起,私人消費和本地固定資本形成分別平均為經濟增長貢獻了0.83及0.43個百分點,相信消費和投資的改善正好反映歐央行超寬鬆貨幣政策對經濟的支持。然而,淨出口卻沒有明顯受惠於匯率下跌的刺激,並為經濟帶來平均0.1個百分點的負貢獻,這是與全球經濟僅維持低增長和新興經濟體表現轉弱有關。

無疑,市場不時有對央行的貨幣政策對央行的貨幣政策造成扭曲的批評,或指有關政策的效果已逐漸減弱,甚至失效。歐元區共有19個成員國,不單國與國的經濟表現參差,金融體系的結構各有特色,穩健程度亦各有不同,要設計一個能平衡各成員國需要、公平、可操作和盡量減少扭曲的貨幣政策確實存在一定難度。可是,從上述分析來看,歐央行實施負利率和量化寬鬆以來,其利率傳導過程仍能有效運作,且歐元匯率保持相對低企,經濟亦維持穩定增長,其貨幣政策可謂略有成效。

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資料提供 中國銀行(香港)
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