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美國債市精神分裂 特朗普新政暗湧

特朗普勝選,觸發了可能是近代金融史上最急劇的180度變臉。他選前被描繪成避之則吉的不折不扣狂人,當選後卻化身為美國投資者的救世主。美元展開超強升勢;美股再創新高;黃金、瑞士法郎、日圓、美債等避險資產急跌。就連一面倒向希拉里捐款的華爾街銀行、投行、對沖基金,亦陸續表示特朗普新政有助經濟增長。特朗普還有接近兩個月才上台,但表面上幾乎所有資產市場都對美國前景充滿期望。強調“表面上”,是因為債市出現罕見異象,不容忽視。

債市對經濟的預測能力無出其右

在對美國經濟週期預判方面,沒有任何一項指標能夠與孳息曲線(yield curve)相提並論。正常情況下,曲線愈陡峭(長短息差愈大),代表經濟動力愈強;曲線愈扁平(長短息差愈小),代表經濟增長前景堪憂。美國戰後至今出現了11次衰退,每次衰退前,孳息曲線無一例外出現“倒掛”,即長息較短息低的現象。誠然,由於倒掛出現的次數比經濟週期多,孳息曲線並非百發百中,曾經誤響警報。惟債市在每次衰退前都會預警,從不會後知後覺,單憑這一點已經把其它資產市場比下去。因此,債市通常被認為是“聰明錢”停泊的地方。

長短息差指標出現嚴重分歧

美國國債期限從1、3、6個月至1、2、3、5、7、10、20、30年不等,何為長短息差,並沒有單一標準,較受關注的是2年與10年、5年與30年孳息之差兩個指標。圖一是從2014年開始,2年與10年孳息差的表現。可見大選後,長短息差顯著擴闊,2年與10年債息差至上週五收市上升23個基點,彷佛反映債市投資者轉趨樂觀。

 

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然而,同一時間,另外一個重要指標出現了相反的情況。大選後,5年與30年債息差收窄21個基點,且跌至兩個月低位。

 

boc28Nov16b.gif本來,美國總統選舉結束後債息普遍上升,代表投資者避險情緒降溫,實屬好事。惟債息出現罕見的精神分裂,雖然整條孳息曲線向上走,但組成曲線的兩個長短指標卻出現嚴重分歧,發出截然不同的信號。2年與10年期債息差上升,顯示利率上升的主因是經濟前景樂觀;5年與30年期債息差收窄,反映的卻是利率上升的主因未必是增長加速,而是通脹升溫。哪個指標更準確,目前不得而知。事實上,從長期走勢來看,超低利率的環境仍然未變。

 

圖三把上述兩條線放在一起。以2014年為起點,是因為在當年一月,聯儲局開始削減QE3規模,邁出收緊貨幣政策的第一步。直至當年十月QE3結束,長短息差反覆收窄(圖中第一階段),顯示債市認為經濟表現低迷,未來加息步伐會相當緩慢。果然,在QE3結束14個月後,聯儲局才終於結束零利率政策,期間長短息差繼續走低(圖中第二階段)。值得注意的是,雖然兩個指標在大選後走勢背道而馳,但從去年12月至今(圖中第三階段),變化均不大,顯示增長動力在短期內難以出現突破。

 

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在資產市場幾乎全面亢奮的時候,債市少有地釋放出模棱兩可的信號。特朗普的改革措施雖然值得期待,但股、匯市的期望可能過高,或需面對調整壓力。至於貨幣政策方面,今年12月加息已無懸念,由於明年聯儲局還是由耶倫掌舵,且圖三顯示超低利率環境未變,相信在2017年,加息一次起、兩次止。

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資料提供 中國銀行(香港)
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