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美國利率正常化舉步維艱實乃QE後遺症

從今年第二季開始,聯儲局官員紛紛從鴿變身成鷹,告誡市場要對加息做好準備。惟把最近一次貨幣政策會議材料同上一份預測作比較,可見公開市場委員會的加息決心明顯減弱。雖然年底聯邦基金利率預測中位數維持在0.875%,顯示仍有兩次加息機會,但17個委員中,預計年內只加息一次的人數從1人激增至6人。聯儲局官員發言的態度左右搖擺,行動卻始終如一,那就是表面上堅持利率正常化的口號,但只要有不利因素存在,就繼續按兵不動。聯儲局仿佛要滿足天時地利人和所有條件,才會宣佈加息。

聯邦基金利率長期低企,造成實質負利率的現象。利率過低,鼓勵金融市場投機行為。超低息環境亦為缺乏競爭力的企業創造苟延殘喘的條件,為經濟效益低的項目提供廉價融資,導致庫存高企,嚴重削弱社會資本分配的效率。利率正常化有助經濟重回正軌並維持金融系統穩定,具積極意義,不僅無可厚非,更值得努力爭取。遺憾的是,聯儲局當年一而再、再而三推出大規模資產購買(即量化寬鬆)計劃,以致利率調整一拖再拖。時至今日,曾經有利於加息的因素已逐漸演變成阻力,加息週期恐怕不是剛剛開始,而是正在結束。

聯儲局提供的聯邦基金利率歷史數據可以追溯至1954年,此後美國共出現過9個經濟週期。前六次衰退結束後,聯儲局均迅速上調利率,行動最慢的一次也只是等了7個月。惟自從格林斯潘掌舵後,聯儲局對寬鬆貨幣政策的偏好明顯上升,即使整體經濟活動恢復擴張,亦對加息一事優柔寡斷。當耶倫在2015年12月加息時,由金融危機導致的大衰退已經結束了六年半!目前復蘇即將進入第八個年頭,利率上調幅度至今仍只有區區25個基點。

即使以美國史上最長的一次擴張週期(1991年3月至2001年3月共十年)為標準,這輪復蘇也正接近尾聲。聯儲局剛結束零利率政策,就要面對經濟增長動力減弱、勞工市場表現惡化的困境,利率正常化阻力巨大。目前的局面,可謂是伯南克作的繭,縛在了耶倫身上。

聯儲局三輪QE過後,資產負債表規模從不足一萬億美元暴漲至約4.5萬億美元,但其中高達四分之三的增幅出現在經濟擴張期內。伯南克在經濟開始復蘇後,不僅沒有考慮結束零利率政策,更將應對危機的非常手段常態化。過分依賴激進的貨幣政策,削弱了經濟自我調節的能力,亦破壞了資產市場價格發現的功能,結果造成戰後最弱一次復蘇與最長一輪牛市同時出現的特殊情況。誠然,耶倫同樣難辭其咎,畢竟在伯南克年代,她已經是聯儲局副主席。再者,在QE3結束後,耶倫等待了足足14個月才加息。惟無論誰是誰非,利率調整的適當時機早已逝去。正因為利率不正常的時間太長,才導致目前利率正常化舉步維艱的困局。未來數月,如果決策者繼續出口術,聯儲局何時加息肯定仍是市場焦點。但真正值得關注的,是進入第8年的經濟擴張期與名不符實的加息週期均逐漸接近尾聲。按目前趨勢發展下去,要質疑的恐怕不再是利率調整的步伐,而是方向。

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資料提供 中國銀行(香港)
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