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美國經濟的一些矛盾現象

今年首3季,美國經濟按季環比以年率計算的實質GDP增長率分別為0.8%、1.4%和3.5%,如果同比計算,則分別為1.6%、1.3%和1.7%,全年計增長率預計在1.6%左右,顯著低於其歷史長期平均水平。但另一方面,美國的失業率一度降至自2010年復甦以來新低的4.6%(最新略爲回升至4.7%);美股三大指數道指、標普500和納指近日均創下歷史新高;美國住宅樓市價格指數Case-Shiller 20大城市指數亦創下復甦以來新高。據此,美國聯儲局漸進加息、收緊貨幣政策的取態不變。

出現這些似乎矛盾的現象,要麽是美國經濟增長步伐與其他指標的關係已根本變化,不能套用傳統模式,要麽是美國經濟增長步伐被現有的統計方法低估了。傳統的經濟學對於GDP增長率和失業率之間關係是這樣描述的:經濟增長的步伐要持續高於其潛在水平,才能有效降低失業率。但自2010年開始復甦至2016年,美國年度的實質GDP增長率分別為2.5%、1.6%、2.2%、1.7%、2.4%、2.6%和1.6%(預測),始終未能明顯加速,是歷史上較慢的一次復甦,也就談不少超出其潛能多少了,2016年約1.6%的增長率甚至可能是低於其潛在水平的。但低增長之下,美國的失業率仍能再創4.6%的復甦新低,在次按危機和金融海嘯之前,美國失業率的記錄低位是2006年10月時的4.4%,再早則是2000年科網股泡沫爆破前的3.8%,但當時美國經濟增長率均是高至3%-4%的。

對此現象,直觀的解釋是美國的勞動參與率持續走低,導致低增長下失業率仍能創新低。勞動參與率走低部份是美國人口老化的結果,部份是失業救濟的福利政策影響,部份則是勞動力市場前景不佳而令人退出,惟沒有權威分析指這些影響因素對勞動參與率走低各自起了多大影響。若參考美國勞工部最廣義的失業率統計(U6系列,包括失業、兼職和放棄尋找工作者),最新也跌至9.2%的復甦新低,儘管也從2009年危機當中高位的17.1%顯著下降,惟它與2006年低位的7.9%和2000年低位的6.8%之間的距離較傳統的失業率要大一些,顯示低增長所帶來的就業改善確實有差強人意的地方,但有關差距卻也是有限的,並不足以否定整個美國勞工市場的復甦。據此,矛盾現象可能更多是要從GDP增長上尋找解釋,而非失業率。

美國兩大資產股市和樓市近月價格同創新高(前者為歷史新高、後者為復甦新高),但其實也非今年才出現。傳統觀念是股市和樓市走高,會產生財富效應,刺激經濟增長,然而在低增長格局之下這一關係似乎也不太成立。

美股三大股指當中道指和標普500自2013年起便開始屢創歷史新高,最落後的納指自2015年也加入此行列。升至現水平,道指、標普500和納指的P/E分別為18.9倍、21.3倍和34.3倍,與長期歷史平均水平比較已算偏昂貴,惟仍低於2006年次按危機和金融海嘯爆發前水平,亦顯著低於2000年科網股泡沫爆破前水平。而且近月的歷史新高是在聯儲局已經兩次加息、其資產負債表已經不再擴張達兩年半時間的情況下取得的。過去半年多美國債市出現顯著調整,10年期國債收益率從1.35%升至現時的2.35%,不排除有資金從債市轉投股市,惟股市的牛市在更早之前便已與債市牛市一同存在。據此,這可以視爲是投資者對上市公司盈利的預期樂觀,承擔風險的意欲也提升。惟這與GDP低增長是有所矛盾的。

美國住宅樓市價格以Case-Shiller 20大城市價格指數為量度最新創下191.8的復甦新高,其歷史高位是2006年7月危機前的206.5,兩者差距僅為7.1%,假以時日,相信美國住宅樓市價格創新高只是時間問題。同比來看,樓價最新上升5.1%,看似較2013年11月時13.7%的同比升幅大幅放緩,但這只是純技術原因,因爲Case-Shiller 20大城市價格指數觸底是在2012年初,故2013年有了最低的比較基數。根據聯儲局的統計,美國最新的按揭貸款餘額為14.2萬億美元,該水平仍低於危機中14.8萬億美元的水平,較危機後最低的13.3萬億美元又反彈不少,但可以肯定的是當中已經沒有了次級按揭的成份。另外,聯儲局數據顯示美國家庭按揭還款佔其可支配收入的比率最新降至4.47%,顯著低於危機時7.19%的水平,而美國家庭財務負擔相當於可支配收入的比率也降至15.44%,也顯著低於危機時18.12%的水平。BIS統計顯示美國家庭的杠杆比率在2016年首季降至78.4%的新低,顯著低於危機時最高的97.9%,顯示美國家庭去杠杆仍在進行中,住宅樓價整體水平創復甦新高的背後比起當年應該說健康得多。惟它與GDP低增長也有所矛盾。

據此,GDP與這些指標要麽關係發生根本變化,要麽其中一方的量度出現問題。對於前者,並非沒有可能,因爲全球不少經濟體均出現類似現象,這或許是緊財政(去桿槓)、寬貨幣政策組合的結果。對於後者,近年不少經濟學者均提出了GDP的傳統量度方式有低估嫌疑的觀點,包括在新經濟下對創新、免費網上服務等的量度不足等。當然,有關影響可能是兩者兼而有之。但GDP的評估方法長時間才形成,要改恐怕也需時不少。另外,統計方法改變之後主要影響的是總量還是增量還是未知之數,目前市場上的主要關注點在其增量、即GDP增長率之上。

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資料提供 中國銀行(香港)
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