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聯儲局只會在貨幣寬鬆的路上愈行愈遠

聯儲局主席耶倫上週五在央行年會的演講中,提到“加息理據在近月有所增強”,普遍被媒體視作重點所在,認為其態度轉趨鷹派。惟耶倫共18頁講稿與3頁圖表實際上傳遞出兩個重要資訊。首先,聯儲局不僅沒有把貨幣政策正常化作為優先目標,更關心的反而是如何把非傳統政策永久性地放在其工具箱中。其次,公開市場委員會決策者的態度分歧嚴重,導致前瞻指引的作用大打折扣,令市場無所適從。

耶倫演講的題目是《聯儲局貨幣政策工具箱:過去、現在、與將來》。在全篇講話中,“正常化”一詞出現的次數是零(僅在講稿注腳中出現三次)。在這種情況下,要從耶倫的演講中得到啟示,除了看她說了什麼之外,她沒有說的東西或者更為重要。聯儲局主席在每年最受關注的一次講話中,標題覆蓋過去、現在、將來,卻選擇對“正常化”(normalization)隻字不提,顯然對加息缺乏決心。相比之下,“zero”一詞總共出現12次,全部是指零利率,而“資產購買”(asset purchase相關字眼)出現次數更高達15次。

耶倫講稿中對將來展望的部分佔全部內容近一半。其中提到“為了應付衰退…除了把聯邦基金利率重新降至零外,公開市場委員會可以重啟資產購買”。須知當年聯儲局把貨幣寬鬆推至極限,採取零利率、量化寬鬆、扭曲操作、前瞻指引等非常規措施,是因為要面對所謂百年一遇的金融海嘯。然而,耶倫認為這些非傳統手段同樣適用於普通的經濟週期,不惜一切代價避免經濟衰退。衰退固然會帶來短暫困苦,但經濟週期從來不能避免,是優勝劣汰、社會發展的必經之路。用一系列超寬鬆政策對付普通的衰退,好比是每當感冒、低燒,醫生都建議要做一場大手術一樣。長此以往,市場經濟將失去最重要的增長動力,也就是自我調節的能力。央行對經濟體過分溺愛,為了避免其受到任何傷害,不惜持續下重藥,那麼經濟體就只會成為一個“藥箱”,無法正常成長,生產力長期停滯不前,而這正是全球經濟目前最嚴重的問題。

聯儲局以促進經濟增長為己任,其判斷能力是否值得相信呢?我們不妨繼續從耶倫的講稿中尋找答案。文稿中的第一張圖顯示公開市場委員會成員對截至2018年末的聯邦基金利率預測。2017年底的預測介乎0%至3.25%;2018年底的預測介乎0%至4.5%,分歧的嚴重程度難免對市場造成巨大混亂。有人認為應該重新減息至零,有人認為應該按部就班加息至正常水平。更令人匪夷所思的是,出現如此大的分歧,僅僅是滿足70%的置信區間。如果要滿足統計學上90%的最低要求,分歧的嚴重程度更加難以想像。毫不誇張地說,公開市場委員會的決策者根本沒有任何共識可言。前瞻指引要以公信力為基礎,耶倫顯然無法團結其同僚的意見,造成利率調整缺乏方向、舉步維艱的局面。

最後,耶倫更建議聯儲局未來的決策者認真考慮其他央行使用過的工具,包括購買更多不同類別的資產、提高2%的通脹目標、甚至以價格水平(而非通脹率)、名義GDP(而非實質產出)為政策目標。其實,耶倫要傳遞的資訊已經再清楚不過,以過往經驗為標準的貨幣政策正常化不會重現,貨幣寬鬆的大方向只會愈行愈遠。在法定貨幣制度下,央行印鈔本已不受任何錨的制約,而耶倫更認為未來聯儲局可能需要爭取立法,進一步擴大實施創新政策的權力。所謂的加息週期,認真就輸了。

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資料提供 中國銀行(香港)
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