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英國脫歐後其歐元結算會否被收回?

2008年雷曼破產引發全球金融海嘯,當中金融衍生產品交易是風險傳播的主要途徑。其後,加強監管的努力在2009年G20峰會上達成共識,要求場外交易的衍生產品其結算要通過中央交易對手(Central Counterparties, CCPs)來進行,亦即原來的交易雙方現在不再直接進行交易,而是改與中央交易對手進行交易,這樣,哪怕交易的一方倒閉,風險也不會像以前一樣連鎖傳播出去,最終釀成系統性危機。時至今日,全球約一半的場外利率衍生產品交易(衍生產品市場最主要的組成部份)改由中央交易對手來結算。

2011年7月,歐洲央行建議修訂其監管框架,提出了駐地條例(location policy),即一個離岸中央交易對手在任何一個主要的歐元產品欄目的日均淨信貸敞口如果超過50億歐元,又或是超過整體的5%,就應該在歐元區内註冊、營運,這樣歐洲央行便可對其進行監管,有必要時進行救助。應該指出的是歐洲央行想染指的中央交易對手的歐元結算主要適用於證券交易,尤其是衍生產品交易,它有別於一般清算銀行(clearing banks)所從事的圍繞銀行支付所提供的歐元清算。

倫敦是全球最主要的國際金融中心之一,也是歐盟的金融中心,通過歐盟的金融Passporting,它也是歐盟的金融橋頭堡,處理著歐盟大量的金融金融交易。根據倫敦金融城的評估,歐盟約35%的批發性金融服務由倫敦提供;倫敦股市有126家來自歐盟其他成員國的公司挂牌;歐盟首10大律師行總部均設在倫敦;英國/倫敦處理著歐盟78%的外匯交易、74%的利率場外衍生產品交易、管理著85%的歐盟對沖基金資產、64%的私人股權基金資產、59%的國際保險金。

倫敦是兩大中央交易對手的所在地,一是由倫敦股票交易所控股(57%)的LCH.Clearnet,一是洲際交易所旗下的ICE Clear Europe,前者是全球最大的利率掉期交易的結算所,後者則是全球最大的CDS交易的結算所。LCH.Clearnet是歐盟和英國就歐元結算爭議的最重要標的,其結算業務涵蓋商品期貨、CDS、掉期、回購、外匯、股票等。作爲最主要的服務,它為全球過半的場外利率掉期交易進行結算,在2015年有關的結算名義金額高達533萬億美元,今年至今(截止7月25日)有關的結算金額為383萬億美元,當中的歐元結算名義金額為110萬億歐元,佔比為三分之一。相比之下,德意志交易所旗下的Eurex Clearing今年上半年的場外利率掉期交易結算名義金額只有5094億歐元,而所有衍生產品、所有幣種的結算名義金額加總才達56萬億歐元。

另外,根據BIS的統計,英國日均的歐元衍生產品交易量為9278億美元,据全球之首,遠高於排第2位和第3位的法國和德國的1412億美元和881億美元。據此,如果LCH.Clearnet的歐元結算要被迫回流歐元區,對倫敦乃至英國金融業都有不可忽視的影響,更不用說有關的歐元交易有可能會跟隨轉往歐元區,間接的影響可大可小。

據此,英國不惜在2011年9月與歐洲央行對簿公堂。至2015年3月,歐洲司法法庭(European Court of Justice, ECJ)罕有地判決英國勝訴,其理據是技術性的,即歐洲央行並不具備監管證券結算體系的職能,其職能只限於監管支付系統。判決結果出來以後,歐洲央行迅速地採取了正確的行動,選擇合作而非對抗,與英倫銀行一起宣佈了一系列就英國中央交易對手為歐元交易提供結算服務的加強信息交流和合作措施,並擴大了雙邊貨幣互換安排,以便雙方可為各自的中央交易對手在必要時提供有力的流動性支持。這顯示在技術上,證券交易的歐元結算在歐元區以外進行並不難解決。至此,英國提供歐元結算爭議暫告一段落。

在英國公投脫歐後,對歐元結算的爭奪再起暗湧。法國政府和法國央行高調地指英國脫歐後要把歐元結算收回來,這是有其利益考慮的,因爲LCH.Clearnet除倫敦以外,在歐盟内還在巴黎、阿姆斯特丹、布魯塞爾設有分支機構提供結算服務,以法國在歐元衍生產品交易上第2把交椅的地位,倫敦之外巴黎應該是首選。而法蘭克福則是歐洲央行和德意志交易所及其旗下的Eurex Clearing所在地。歐洲央行當然樂見歐元結算回流歐元區,未來在英國正式脫歐後只要歐盟委員會修改條例,賦予歐洲央行監管中央交易對手的職能,它便可以如願以償把倫敦的歐元結算收回至歐元區内。而德意志交易所與倫敦股票交易所的合併計劃在英國公投脫歐後甚至取得了突破,倫敦股票交易所股東壓倒性投票通過合併,而德意志交易所股東投票也剛剛超過了合併所需要比例,接下來只要獲得監管部門祝福,兩大交易所的合併便可成事。合併之後,控股公司總部是設在倫敦還是法蘭克福,LCH.Clearnet和Eurex Clearing的歐元結算服務如何整合,除了兩大交易所商談外,還要看歐盟和監管條例方面如何變化,但總得來説,法蘭克福處於優勢地位。

如前所述,只要歐洲央行和英倫銀行緊密合作,脫歐後倫敦繼續從事歐元結算業務是風險可控的,但能否如此現在增加了商業競爭、法律條文、主權乃至政治等新的影響因素,部份業務最終需要從倫敦回流歐元區的概率提升。最後,值得指出的是如果純粹從商業因素考慮,中央結算所的結算業務從來就是多幣種的,例如LCH.Clearnet的美元結算金額要高於歐元,因爲倫敦是歐洲美元中心,要求結算要在貨幣發行地發生其實並不現實,有關的考慮可能是別的考慮因素蓋過了商業因素。

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資料提供 中國銀行(香港)
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