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人民币是否具备成爲避险货币的条件?

近期,在金融市场波动之际,不时看到财经媒体指日圆成为避险货币,这是指日圆汇率(无论是兑美元还是其他主要货币)在全球经济和市场出现不安情绪时升值的情况。事实上,日圆作为避险货币并非只是近况,而是多年以来的现象,该现象与日本经济增长疲弱、重回通缩的风险提高、贸易赤字和财政赤字双赤问题持续了数年、以及日本央行加码推出负利率政策等似乎并不相符。

但就像瑞士法郎一样,日圆之所以能够成为避险货币,自有其长处和实力。日圆一直是低息货币,所以避险并不靠高息吸引资金。要成为全球资金的避难所,该国的金融市场要有足够的广度和深度。日本拥有全球第三大股市和第二大债市,外国投资者持有日本股票的占比超过三成,持有日本国债的占比超过9%。另外,该国要有很强的国际收支。以整个经常帐来看,日本一直保持盈余,最新数据为GDP的3.3%。日本还持有大量的海外资产,其国际投资净头寸盈余根据日本财务省估计约有361万亿日圆或逾3.0万亿美元(2015年底),为全球之最,日本依然是全球最大的债权国,每当全球非日本的风险提升时,日本乃至国际投资者便会在日圆寻求避险。

同理,人民币也有条件成爲全球主要避险货币之一。相比起日圆,人民币的基本因素在不少方面都更具优势:

  • 中国2015年实质经济增长率为6.9%,虽然继续放缓,但在G20当中仅次于印度,远胜日本经济0.5%的增长率。
  • 中国2015年经常帐盈余相当于GDP的比率为2.7%,该比率虽然略低于日本,但由于中国经济规模已抛离日本,故该盈余总额为全球之最。
  • 2016年中国的预算赤字为GDP的3.0%,是主动通过积极的财政政策来稳增长的结果,但仍显着低于日本。另外,中国政府债务相当于GDP的比率不到45%,而日本则逾240%。
  • 中国持有的3.2万亿美元为全球最多,是排第2位的日本的2.6倍有多。
  • 中国的国际投资净头寸盈余为1.5万亿美元,在全球仅次于日本的3.0万亿美元,亦即中国是全球第2大债权国。考虑到中国对外输出资本还在早期阶段,第2的排名相信是暂时的。
  • 中国拥有全球第2大股市(沪深股市加总)和全球第3大债市,惟非居民持有的中国股票和债券金额仅6444亿和7352亿元人民币(截至2015年4月),占比仅2%左右,潜力很大。

全球除了日圆和瑞郎之外,不时可作爲避险货币的当然还有传统的美元、欧元和英镑,另外加元和澳元也可担当一定的角色。这些货币有一个共同点:它们都是国际储备货币,国际货币基金组织(IMF)在其季度的全球官方外汇储备币种构成报告(COFER)里面对其进行独立统计。2015年11月底,IMF决定把人民币纳入SDR货币篮子当中,人民币成爲当中第5只货币和第1只新兴市场货币,瑞郎、加元和澳元并不在其中。到了今年3月4日,IMF宣布将于10月份开始在COFER报告中把人民币单独列出进行统计。截至2014年,全球已有38 个国家和地区持有人民币资产,占全球总外汇资产的1.1%,排名第7。这显示人民币已具备作爲避险货币的大部份条件。

但是人民币要成爲全球主要的避险货币之一,还是需要仔细权衡利弊,特别是当承担主要避险货币的权责与内部政策目标之间存在矛盾或不可调和时。首先,中国的资本帐尚未完全开放,非居民持有的人民币资产比率偏低也源自于此。其他避险货币就没有这个问题。SDR货币篮子资格审查也没有把资本帐开放定为条件之一,但要给大量的国际资金在全球风险提升时提供避难所,资本帐高度开放相信就是必要的条件之一。但中国的资本帐开放虽然方向明确,但进程就还是要取决于金融改革进度和金融安全的考虑。

其次,人民币汇率是有管理的幅度汇率,并非像其他避险货币一样是浮动汇率。当有资金来避险,人民币汇率会走强,当避险资金退潮时,人民币汇率就会回软,这样的避险资金流可以是和中国的实体经济活动没有关系的,未必与当时的人民币汇率管理目标一致,同时也会在一定程度上干扰国内货币政策的实施。瑞士央行自2011年为应对从欧洲因爲欧债危机而来的大量避险资金而把瑞士法郎与欧元挂鈎,历时4年,2014年还推出负利率,就是因爲避险带来过强的汇率和通缩等问题。日本今年推负利率,部份也与日圆汇率因爲避险而过强、令日本质化和量化宽松的通胀目标难以实现有关。汇率自由浮动的避险货币尚且如此,有管理的人民币可能就要面对更大的挑战。

从2005年汇改到2013年,资金持续流入,人民币兑美元呈单边升值,在过去两年多,情况逆转,资金流出,人民币兑美元持续有贬值压力。这两次资金流虽然与避险关系不大,但它对国内货币政策的影响与避险资金先大量流入、后流出相似。那麽在什麽阶段人民币才可以从容地担当越来越重的避险货币的角色就值得进一步研究探讨。

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资料提供 中国银行(香港)
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