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人民币汇率攻防战防守先得分

3月14日,CNY收报6.50,CNH则报6.49,而2015年12月31日其水平分别为6.49和6.57,显示人民币汇率不仅在离岸和在岸市场完全收复了失地,而且两地的价差几乎消失,既达到了汇率稳定的目的,也达到了两个市场价格趋同的目标。同日,Bloomberg发表了题爲China Burns Hedge Funds as $562 Million Yuan Bet Turns Worthless的报告,也印证了近月的人民币汇率攻防战中看淡人民币的投资者/投机者无功而返。

今年1月底、2月初人民币兑美元贬值压力较大时,衆多对冲基金经理忽然一改低调的做法,高调地向市场宣称看淡并沽售人民币,综合财经媒体的报道,计有:

Soros Fund Management LLP, George Soros
Pershing Square Capital Management LP, William Ackman
Hayman Capital Management, Kyle Bass
Greenlight Capital Inc., David Einhorn
PointState Capital LP, Zach Schreiber
Appaloosa Management LP, David Tepper
Segra Capital Management, Adam Rodman
Crescat Capital, Kevin Smith
ESG’s Nexus Fund
Scoggin Capital Management
Carlyle Group LP’s Emerging Sovereign Group
Stanley Druckenmiller

传统上,对冲基金低调和不透明,就算是金融海啸后加强监管也只是要求合资格的对冲基金在美国证监会注册登记,至于其投资策略等还是不透明,对冲基金也乐意低调运作,一是保持最大灵活性,二是防止跟风,高调看淡人民币就比较罕见。值得指出的是,当其高调之际,其人民币的淡仓相信已经部署完毕,而非还没有部署或是正在部署当中,其高调反而可能是希望市场跟风,令其预测自我实现。

要从人民币贬值上获利,无非是通过沽售人民币现货、交收或不交收的远期、期货或买入认沽期权/沽出认购期权等来进行,由于这些交易多数属场外交易,故难以估算其规模。由于在岸市场的严格监管与控制,相信多数会在离岸市场进行,那麽人民币汇率防御战一个主要战术就是控制人民币流出到离岸市场,减少供应,推高拆息,增加沽售/沽空人民币现货和远期的成本。该防御战先告一捷的判断在上述人民币离岸和在岸价回稳上得到反映。就汇率稳定而言,现汇的标志性作用最直接和最高。

在其他衍生产品市场,尤其是场外交易市场,战况就相对较难掌握,因爲主要缺乏统计数据。人民币期货合约由于在交易所交易,故统计相对透明和准确,但由于每一张期货合约都有买和卖的一方,即有看淡也有看好人民币汇率的一方,要衡量投资者对人民币汇率整体的取态并不容易。CME是最早推出人民币期货合约的交易所,惟其交投一直不活跃,最新的人民币兑美元未平仓合约才有615张,远少于其他主要国际储备货币数以万张乃至十万张的未平仓合约,因此不能提供参考。港交所推出的人民币兑美元期货合约在2015年底创下24,018张未平仓合约的新高,惟其涉及的名义金额仅24亿美元,相信也非投资者/投机者所使用的主要衍生产品。Bloomberg报告所报道的是人民币兑美元期权,就具有参考性,因爲对冲基金经理部署人民币淡仓,期权是一个流行的工具,上述高调看淡人民币的对冲基金当中至少有5家使用期权。

人民币兑美元每一张期权合约虽然也有买方和卖方,但期权却有认购和认沽之分。Bloomberg报告的数据来自The Depository Trust & Clearing Corporation(DTCC)的清算和结算体系,该报告指只要人民币兑美元汇率不弱于6.60,自去年8月份算起至今,期权金加总为5.62亿美元的美元认购/人民币认沽期权便会陆续到期失效,用有关期权赌人民币贬值者便会损失5.62亿美元的期权金。在未来3个月,有关的期权金涉及8.07亿美元。这就是说只要人民币兑美元汇率稳定在目前水平,就算略有贬值,也会令用期权造淡人民币的投机者无功或损手而回。

根据Bloomberg引述的DTCC统计,截至3月14日,在人民币兑美元期权市场,人民币认沽期权涉及的名义金额加总达5586亿美元,人民币认购期权涉及的名义金额则为1744亿美元,两者只比超过3:1,显示以人民币淡仓爲主,而且涉及金额不小,暗示不少使用期权的投机者还在坚持。未来只有当人民币认购和认沽期权所涉及的金额相近,对人民币汇率稳定的市场预期才算重新确立。另外,绝大部份人民币认沽期权的期限在12个月之内,远至2017年下半年乃至2018年、2019年的期权很少,显示今年会是人民币汇率稳定的关键一年。当然,期权到期是可以滚动至下一年建仓的,但这一行爲部份会取决于届时对人民币汇率的预期,部份则会取决于本年度的仓位最终能否有利可图。

目前,在人民币兑美元汇率为6.50的情况下,这些未平仓的人民币认沽期权里面只有约四分之一是有账面利润的,亦即如果人民币兑美元汇率保持稳定,其余四份之三的人民币认沽期权到期时,有关期权的投资者/投机者会损失期权金。不过,如果人民币兑美元汇率年内从此就稳定不变,也有违汇率市场化程度增加、汇率双向波动的政策初衷。有一种自卫的做法可供参考,那就是在月中容许汇率波动加大,但到月底期权、期货到期结算时,通过市场操作令人民币汇率增强,以令淡仓无功而返。

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资料提供 中国银行(香港)
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