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从基础货币的变化看货币政策的新操作

根据人民银行2016年第四季度货币政策报告,在2016年末,基础货币同比增长10.2%,增速较前一季快7.8个百分点,为2013年第三季以来之最。中国是转型中的新兴市场经济体,由银行体系主导,同时资本账户尚未完全开放,基础货币在经历了2015年第三季至2016年第二季的持续下跌后回复增长,而且是在资金外流、人民币贬值压力下较爲有力的增长,就显示基础货币的创造、市场流动性的供给也有了与之前不同的形式。

自2005年汇改至2014年中,中国经历了长时间和大规模的资金流入,即使在美国次按危机、金融海啸乃至后来的欧债危机中依然如此,部份是中国经济高增长的吸引,部份是资金避险的选择,部份则是发达经济体量化宽松释出的资金流入。2014年底与2005年底相比,中国的外汇储备增加了逾3万亿美元,源于在资本帐尚未完全开放、人民币汇率也非自由浮动的情况下,爲纾缓人民币升值压力,人民银行买入外汇,释出人民币,外汇占款便成爲基础货币生成的主力。

在人民银行资产负债表的负债方,货币发行和其他存款性公司存款加总就是基础货币,后者是银行存放在央行的存款准备金,包括法定和超额准备金。为应对资金流入、外汇占款大幅增加而可能造成的流动性泛滥和通胀、资产泡沫等潜在问题,人行的做法是调升存款准备金率和/或发行央行票据进行对冲。在统计口径方面,存款准备金是基础货币的一部份,央票则不是,那麽人行主要选取何种措施是会影响基础货币的规模的。在操作层面,调升存款准备金率相对简单,属永久性措施,发行央票则可能需要不断滚动展期,而成本则以前者相对为低。

2008年是2005年汇改以来因爲资金流入而导致的基础货币增长最快的年份,在年中时基础货币的同比升幅高达40.0%,当时人民银行为防止流动性泛滥,从2006年下半年开始直至2008年中持续调升存款准备金率,大型银行的法定准备金率从7.5%最终调升至17.5%。同时,截至2008年中,央票的余额亦高达4.2万亿元人民币,可见锁定流动性和对冲的压力之大。同样的情况之后在2010年和2011年全球经济复苏的首两年再现。2011年第三季基础货币的同比升幅达到32.8%,主因也是从2010年初至2011年中,大型银行的法定存款准备金率从15.5%被调升至21.5%,而当时央票的余额则降至1.9万亿元人民币,显示调控的方法趋于多元化。

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资料提供 中国银行(香港)
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