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别高估日本央行新招的成效

日本央行的货币政策框架作出重大改革,透过引入长期利率目标,希望藉此令孳息曲线更为陡峭。自今年1月底实施负利率以来,孳息曲线趋向平坦,对银行的利润造成冲击。市场视日本央行的新招为利好因素,日本的瑞穗、三菱东京日联以及三井住友这三家大型银行的股价应声上扬。可是,新的货币政策框架能否做到孳息曲线陡峭化也成疑问。

买债操作更为灵活

日本央行新的货币政策框架改以控制孳息曲线为重心,,短期利率方面维持基准利率在-0.1%;同时设定长期利率目标,将10年期国债孳息率维持在大约0%水平。尽管购买国债规模保持每年80万亿日元不变,但操作上有更大的弹性。

第一,取消了买债平均年期的目标。故此,日本央行在操作上对买卖不同年期的国债能更为灵活。

第二,日本央行的买债行动将持续至通胀升逾2%的水平。日本仍未走出通缩的泥沼,7月份CPI同比下降0.4%,为连续第五个月呈现萎缩,最新的通胀目标显得遥遥无期。也就是说,日本央行的买债行动仿如2012年联储局的开放式QE,在买债的时间上没有设限。

负利率政策令孳息曲线趋向平坦

图一的蓝线是日本央行宣布负利率前夕的孳息曲线,3个月期与30年期的差距为118个基点。日本央行推行负利率,进一步推低日圆的借贷成本。与此同时,日本的实体经济未见起色,企业的投资意欲不高,这鼓励泛滥的资金用于投资金融资产。加上日本国债是传统的避险资产,故受到投资者热烈的追捧。日本国债的价格上升,孳息率则下降。自实施负利率以来,整条孳息曲线往下移及变得更为平坦。红线显示7月27日的孳息曲线,3个月期与30年期的差距已大为收窄至55个基点。而在9月议息前,投资者转向抛售国债,尤其是2年期至10年期的情况更甚。绿线显示的是9月议息前夕的孳息曲线,2年期至10年期部分较红线同段明显陡峭。不过,绿线的3个月期与30年期的差距为75个基点,仍低于日本央行实施负利率前。

孳息曲线陡峭化或未能如愿

孳息曲线陡峭化意味着一方面要压低孳息曲线前端年期的息率,同时提高后端年期的息率。要达到这个效果,日本央行应该要买入短期国债,并沽售长期国债。在新的货币政策框架下,日本央行的买债操作是有更大的弹性。可是,日本央行能够按计划实行的空间其实不大。

日本央行自2013年4月开始实施QQE,买债方面非常进取。日本央行已经变成国债市场的最大投资者,手持的规模已占整体的38%。除非日本政府大大增加发债的规模,否则日本央行在市场上吸纳更多各年期的国债的难度越来越大。目前,日本10年期国债孳息率约-0.05%,略低于日本央行设定的大约0%的目标,其买债操作应该是沽售10年期国债。而现时日本央行手持的国债组合中,以10年期为主,占比为36%,沽售的操作应该问题不大。而10年期以下共占38%,10年期以上及其他(包括浮息及通胀指数国债)则共占26%。日本央行作为国债市场上最大的投资者,其短中期国债的比例远超过长期国债,说明日后日本央行要真正实行“买短沽长”是不容易的。

其实,要做到孳息曲线陡峭化,最有效的方法是提高基准利率水平。但日本央行表示,未来有需要时,可进一步下调利率。也许孳息曲线陡峭化只是难以实现的愿景。

 

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资料提供 中国银行(香港)
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