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加息或适得其反 联储局急于缩表主因

一场金融海啸、三次量宽,完全改变了联储局的货币政策操作。联储局决心缩表,是因为货币政策正常化需要央行资产规模减少来配合。正常化表面上只是一种主观意愿,缺乏客观标准,但目前非正常状态的后果是真实存在的。其中一个扭曲的现象,是联储局加息无助收紧流动性。要理解这个貌似自相矛盾的逻辑,需要从联邦基金利率说起。

传统公开市场操作确保联邦基金利率达标

联邦基金利率(federal funds rate, FFR),是美国银行隔夜同业拆息,即联储局议息会议中所议的息。联储局开会决定FFR目标,但FFR既然是同业拆息,就难免出现波动。传统上,纽约联储局通过公开市场操作,影响银行体系储备(reserves),以确保FFR实际水平与目标相若。

如果联储局决定加息,就需要减少银行储备,令资金相对紧张,推升利率。操作上,联储局会卖出证券,从市场回笼资金。同样道理,如果联储局决定减息,就需要增加银行储备,令资金相对充裕,压低利率。操作上,联储局会购入证券,向市场注入资金。通俗来说,利率上升是央行收水的结果,利率下跌则由于央行放水,因果关系相当正路。

量宽令传统公开市场操作失效

在联储局进行量宽前,美国银行存放在联储局的总储备约为数百亿美元,所以数十亿美元的公开市场操作就足以影响利率水平,控制FFR。然而,联储局进行大规模资产购买后,美国银行储备呈几何级数飙升。其中超过监管要求的额外储备(excess reserves)曾高达2.7万亿美元,目前则仍处于两万亿美元以上。换言之,如果联储局尝试通过传统公开市场操作达到加息目的,就起码需要出售以千亿美元计算的证券,势必对金融市场造成难以估计的巨大冲击。

三轮QE的结果,是银行储备在几年内升至以前难以想像的水平,亦意味着规模有限的传统公开市场操作失去了影响FFR的能力。

额外储备利息代替传统公开市场操作

传统公开市场操作变得不可行,联储局就通过提高向银行支付的额外储备利息(interest on excess reserves, IOER),达到上调FFR的目的。由于IOER是银行的超额储备可以从联储局赚取的无风险利息,FFR则是同业拆息,如果FFR低于IOER,银行就没有动机将储备借给同业。因此,联储局提高IOER,FFR亦会随之上升。 IOER取代传统公开市场操作,成为控制FFR的主要工具。然而,IOER的重要角色,颠覆了传统货币政策的正常逻辑。

IOER令金融环境持续宽松

在传统货币政策年代,加息是通过从银行体系抽走储备资金实现。惟在后量宽年代,联储局必须通过IOER加息。联储局凭空印钱,提高向银行支付的IOER,的确能够达到加息目的,但在数量上,这个操作却令银行体系资金变得更为充裕。联储局尝试加息,反而导致金融环境愈趋宽松,美国长息持续低企,股市则不受经济增长维持温和影响,节节上升。这个困局,是量宽代价的体现,反映货币政策正常化不应该是一个虚无缥缈的愿景,而是有必要实现的目标。

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资料提供 中国银行(香港)
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