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对经济前景过分乐观导致联储局“失信”

联储局负责制定货币政策的公开市场委员会维持联邦基金利率不变,符合市场预期。值得注意的是,经济增长与通胀预期被下调,而年底时联邦基金利率预测中位数从1.375%跌至0.875%,代表决策者普遍认为全年加息次数只有两次。

美国非农业职位持续平稳增长,失业率反覆下跌,达全民就业水平。虽然薪酬增长缓慢,就业质量乏善可陈,但就业最大化的目标已大致完成。另一方面,通货膨胀压力近期显着升温。2月份核心消费者物价指数(CPI)按年同比上升2.3%,1月核心个人消费支出指数(PCE)升1.7%,可见2%的整体通胀目标并非遥不可及。换言之,联储局目前基本同时满足就业最大化与物价(通胀)稳定的两大目标,利率正常化的步伐本不应该如此缓慢。

公开市场委员会内有官员认为大部分主要央行均在放宽货币政策,间接阻碍联储局进行利率调整。惟美国不是一个细小开放型经济体,美国经济规模为全球最大,且相对封闭,完全有能力按照国内情况决定货币政策。联储局在去年12月加息后一直按兵不动,归根结底,恐怕是由于对经济表现信心不足。

同时,市场对联邦基金利率的调整预期与联储局提供的前瞻指引大相径庭,显示联储局决策者的信用度相当不足。伯南克与耶伦致力推行公开透明的沟通措施,但成效甚微,美国货币政策走势反而充满不确定性。短短三个月内,全年加息次数指引从四次减半至两次。联邦基金利率期货则预计今年加息次数只有一次,反映市场参与者对经济前景的展望较联储局对外公布的预测悲观。

美国近期经济数据喜忧参半,需要从相对宏观的角度分析经济表现。目前美国制造业陷入收缩,由供应管理协会编制的ISM制造业指数连续五个月处于50点以下的萎缩区间,工业生产连续四个月录得同比萎缩。制造业弱势更已蔓延至服务业。从去年下半年开始,ISM非制造业指数在八个月内从59.6急跌至53.4。而由Markit编制的服务业指数甚至跌至49.7,处于盛衰分界线以下。制造业与服务业覆盖绝大部分经济活动,两者均转弱,经济增长不容乐观。

另外,库存累积的情况对未来GDP表现相当不利。过去几年,至少在统计上,库存增加对经济增长贡献良多。惟整体商业库存对销售比率持续上升,证明供应商过分看好需求,造成滞销。令人担忧的是,去库存的情况迟迟未出现。相反,销售下跌,库存高企,导致两者之间的失衡愈趋严重。目前整体商业(total business)库存对销售比率高达1.4,为金融海啸后最高水平。这并非正常经济复苏期内应该出现的现象,甚至逆转了上世纪90年代初开始,库存反覆减少的趋势。库存高企,对短期经济增长有帮助,但去库存拖得越久,未来对GDP造成的压力就越大。

从制造业、服务业状况、整体库存与销售之比这些覆盖面交广的宏观指标判断,美国温和增长的可持续性正受到威胁。美国今年出现衰退的机会尚低,但整体经济增长所面对的压力难免逐渐浮现。市场普遍认为联储局今年有一次加息,且越往后机会越大,这显然是以经济保持平稳增长为前提的判断。如果增长动力的确在走下坡,那么反而是拖得越久,加息的理据越弱。从这个角度来看,6月份的公开市场委员会会议可能最值得关注。届时联储局会更新预测,且会后有记者招待会,按照联储局提供年内加息两次的预测,6月应该是利率调整的理想时间。如果联储局在年中仍按兵不动,那么未来加息的窗口恐怕就进一步收窄,全年加息次数可能会是零。

即使联储局今年有所举动,相信也不会对超低利率环境造成实质改变。联储局一直难以舍弃宽松货币政策,削减QE3规模总共耗时十个月,而首次加息则出现在量宽结束14个月之后。2015年年底的利率调整象征性地结束了零利率政策,但利率正常化可能遥遥无期。

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资料提供 中国银行(香港)
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