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强美元下亚洲新兴市场哪一个最脆弱?

今年以来,美元指数升逾101的水平,而在1997年中亚洲金融风暴爆发前夕,美元指数恰好也升至该水平。全年至今,亚洲新兴市场货币兑美元有升有跌,如台湾、印尼、泰国和南韩货币兑美元录得小幅升值,而新加坡、印度、马来西亚和菲律宾货币兑美元则录得温和贬值。从汇率的绝对水平来看,可分两组,一组是有关货币现时的汇率水平强于亚洲金融风暴最弱时水平,这一组包括韩国圜、新加坡元、泰铢、印尼盾和新台币,其中前三者甚至是显着强于当时最低水平。另一组是有关货币现时的汇率水平弱于或接近亚洲金融风暴最弱时水平,包括菲律宾Peso、马来西亚Ringgit和印度Rupee,其中Peso已弱于亚洲金融风暴时的低位,惟距离其2004年创下的历史低位仍有距离,Ringgit则正在逼近当时的低位,而Rupee则早已大幅低于当时最低水平,现正逼近其2013年创下的历史低位。要评估潜在风险,也先从这三个经济体做起。

菲律宾Peso其实是今年亚洲货币当中兑美元贬值幅度次高的货币,仅次于人民币,惟其贬幅温和,为5%多一点, 该表现与菲律宾今年首3季经济增长分别为6.8%、7.0%和7.1%、在亚洲新兴市场只略低于印度有点矛盾。究其原因,相信主要与其新总统的言论和政策的不确定性有关,并非是菲律宾经济出了问题。菲律宾的经济基本因素其实不差,高增长之余低通胀(CPI最新为2.3%);政府财政呈赤字,惟幅度温和,相当于GDP的2.0%;政府负债相当于GDP的比率仅略高于四成;经常帐呈盈余,为GDP的2.6%;整体外债相当于GDP的比率为26%,远低于亚洲金融风暴前高逾七成的水平;外汇储备最新为762亿美元,十倍于当时的最低水平,3.8倍于所有短期外币负债。据此,有理由相信强美元下菲律宾的风险度并不高。

马来西亚Ringgit兑美元汇率虽然目前仍稍强于亚洲金融风暴时的低位,惟距离不远,另外近月它贬至自亚洲金融风暴以来的新低,马来西亚央行遂采取措施禁止非居民参与Ringgit NDF的交易,在自2005年以来实施的有管理浮动汇率下重推资本管制,手法开始向当年的做法倾斜。马来西亚今年首3季的经济增长率分别为4.2%、4.0%和4.3%,进入了增长慢轨,惟其通胀也不高,最新只有1.4%;政府财政依然呈赤字,赤字率偏高,相当于GDP的3.1%,惟其政府总负债相当于GDP的比率就为并不算高的56%;其经常帐也呈盈余,盈余相当于GDP的2.3%;在强美元下马来西亚最大的隐忧相信来自它的外债,其总外债相当于GDP的64%,是亚洲新兴市场中最高的,就算是在亚洲金融风暴前夕也属偏高水平,相信这与近年来全球流动性泛滥有关,加上在亚洲金融风暴爆发后,马来西亚是唯一采取全面资本管制作爲主要反危机手段的经济体,之后的汇率制度也非自由浮动,那麽对外去杠杆的压力就减轻了。所幸的是目前马来西亚拥有943亿美元的外汇储备,远高于当时188亿美元的最低水平,因此相信还有回旋的空间。

印度Rupee兑美元汇率目前水平较亚洲金融风暴期间最低水平还要低逾六成,且接近再创新低。印度弱货币和亚洲新兴市场最高的增长率(最新为7.3%)是一个独特的组合。印度经济一向以来有双赤问题,经常帐赤字为GDP的2.0%,财政赤字则超过GDP的4.0%,相信这是Rupee疲弱的主因。但是印度持续的高增长可以吸引资金流入,起到缓冲作用。另外,印度政府负债少,中央政府债务不到GDP的三分之一,外债总额也只是GDP的37%,因此强美元下Rupee汇率贬值相信不会导致债务危机。印度的外汇储备有3413亿美元,为亚洲第六大,与市场化汇率结合在一起可以抗衡较大的冲击。

相比起印度Rupee,泰铢和印尼盾兑美元汇率现水平较亚洲金融风暴低位强了不少,尤其是泰铢,然而这两个经济体也各有其隐忧,值得留意。泰国是亚洲金融风暴的风眼所在,弃守汇率后货币危机、债务危机、经济危机和金融危机席卷而来,但时至今日,泰国经济已不可与当年同日而语。泰铢走浮动汇率,本身就是很好的调节器,泰国的外汇储备现有1719亿美元,远超亚洲金融风暴最严重时只剩下244亿美元的水平。不仅如此,泰国目前的外债水平低至GDP的32%, 且一反当年持续经常帐赤字的常态,今年其经常帐盈余预料会高逾GDP的7%。其中央政府财政呈赤字,惟赤字只相当于GDP的2.4%,公营机构债务相当于GDP的比率也只有44%。泰国的经济增长并不算快,今年全年预计在3%左右,但强美元下翻版亚洲金融风暴的外部风险相信较低。不过,泰国内部其家庭负债相当于GDP的71%,属于偏高水平,强美元下资金流走虽然不至于酿成外部危机,但就可能加剧内部去杠杆的压力和痛苦。

印尼的经济增长今年首3季分别为4.9%、5.2%和5.0%,位列亚洲新兴市场较快之列。印尼有双赤字问题,惟程度温和,财赤相当于GDP的2.8%,经常帐赤字相当于GDP的2.5%。印尼的政府负债不到GDP的三成,公私营外债总额也只相当于GDP的37%,印尼目前的外汇储备水平有1092亿美元,也大幅高于亚洲金融风暴时150亿美元的最低水平。据此,强美元对印尼的影响也应该在可控范围之内。

亚洲金融风暴可以说是一场完美风暴,强美元只是压垮骆驼的最后一根稻草,没有亚洲各国长年失衡的汇率、失衡的经常帐和外债,它发生的机会就会递减。现时强美元再现,但金融危机却缺乏失衡的汇率、经常帐和外债等土壤。10年期国债收益率目前以印尼的7.95%为最高、印度的6.2%为次高,马来西亚、印尼和菲律宾则介乎4.2%至4.6%之间,泰国更低至2.7%。5年期主权债务CDS则以印尼的173点为最高。这些都非存在重大危机隐患的指标。

最后,汲取了当年的教训,亚洲新兴市场在过去19年来除了控制外债、汇率浮动、累积可观的外汇储备以外,当年危机爆发后,各国只有向IMF求助一途。未来如果出现异常情形,这一援助途径仍然存在,此外东盟十国加中日韩(10+3)在清迈协议框架下达成了双边货币互换协议,就令各成员国可以互助和联合防御金融危机,不必再单打独斗。该机制建立以来并没有使用的必要,但其存在已是防危机、反危机最有利的武器之一。

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资料提供 中国银行(香港)
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