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欧央行负利率和量化宽松政策略有成效

自2008年金融海啸以来,全球经济复苏已经8年了,即使各主要央行多年来实施了超宽松的货币政策,但全球经济低增长的格局并未改变,市场便逐渐担心货币政策是否经已走到尽头,甚至已经失效,但以欧央行实施负利率和量化宽松的情况看,其利率传导过程仍有效运作,欧元汇率亦保持相对低企,经济则维持稳定增长。因此,即使通胀未能达标,但其政策可谓略有有效。

欧央行于2014年6月把其货币政策利率降至负利率水平,是首家主要中央银行实行负利率。虽然欧央行并非在经济最差时推行负利率,但据该行的解释,实行负利率是因为欧元区通胀水平过低,且有通缩风险,令他们难以达成其货币政策目标,即通胀升至接近2.0%的水平。因此,该行便于2014年6月首次把其存款利率下调至负水平,并在2014年9月、2015年12月和2016年3月分别减息三次至-0.4%,且于 2015年1月推出每月购买600亿欧元债劵的量化宽松措施。由此可见,欧洲央行推行负利率和量化宽松的目标是希望透过压低欧元汇率,引入输入型通胀,来达成通胀目标。

若衡量货币政策是否有效,一个直接的指标是在央行减息(或实施负利率)和量化宽松后,银行的贷款和存款利率有否跟随下跌。欧洲央行每月均有公布区内银行向企业和个人楼按新造贷款的综合利率,以及银行给企业和个人客户新造存款综合利率等资料,显示上述利率在欧央行实施负利率后持续下滑。2014年5月欧央行实施负利率前,企业新造贷款、个人楼按新造贷款、企业新造一年期或以内存款和个人新造一年期或以内存款的综合利率分别为2.91%、2.93%、0.61%及1.42%,至2016年7月则跌至1.87%、1.92%、0.16%及0.51%,跌幅达1.04、1.01、0.45及0.91个百分点,相比期内欧央行减息0.4个百分点的幅度更大,部份料反映量化宽松带来的效果,故即使货币政策利率已跌至零息或负息水平,但宽松货币政策仍有效引导新造存贷款利率下滑,并为实体经济带来支持。因此,以目前贷款和存款利率距离零息尚有空间,若欧央行希望进一步宽松的话,其利率传导过程料仍可有效运作。

在利率下滑的同时,欧元区的贷款表现亦有所改善,2014年5月区内银行向私营部门、企业和个人贷款仍分别录得1.4%及2.5%的跌幅和0.5%的轻微升幅,但在过去两年多欧洲央行持续实施超宽松货币政策,加上当地经济表现回稳、银行资产质素逐渐改善,以及银行对放贷态度转趋正面等支持下,2016年7月区内银行向私营部门、企业和个人贷款已分别录得按年1.7%、1.9%及1.8%的升幅。虽然有关贷款增长看似较慢,但其贷款增速仍在改善之中,且欧元区已是一个十分成熟的经济体,其名义经济增长仅约3%左右,故现时贷款增速仅略低于名义经济增长可算是中规中举的表现,显示欧央行的货币政策对实体经济带来支持。

另外,欧央行实施负利率和量化宽松的目标是希望透过压低欧元汇率,引入输入型通胀,以达成通胀目标。在2014年6月初实行负利率以来,欧元兑美元汇率由当时1欧元兑1.35美元大幅下跌至2015年3月的1.05美元,随后则转趋稳定并一直徘徊于1.10美元左右。若以国际清算银行的实际有效汇率计算,欧元于2014年5月的实际有效汇率为99.85,随后下跌近8.8%至今年7月的91.08,反映超宽松的货币政策亦能压低汇率。可是,低汇率至今却未能成功刺激通胀返回欧央行2%左右的目标。即使国际大宗商品价格于2014年下半年起大幅下跌,并造成了较低的比较基数,但今年7月份欧元区的通胀率亦只有按年0.9%,仅略高于2014年5月的0.7%,与2%左右的目标相距甚远。

与此同时,过去两年欧元区的经济复苏甚为稳健,今年二季度经济的按年增长不单较2014年二季度高出0.8个百分点,达1.6%,并于过去5季一直维持在1.6%至1.7%的较高水平(剔除爱尔兰经济去年大增超过20%的扭曲因素),且主要增长动力较多是来自内需的。自2014年下半年起,私人消费和本地固定资本形成分别平均为经济增长贡献了0.83及0.43个百分点,相信消费和投资的改善正好反映欧央行超宽松货币政策对经济的支持。然而,净出口却没有明显受惠于汇率下跌的刺激,并为经济带来平均0.1个百分点的负贡献,这是与全球经济仅维持低增长和新兴经济体表现转弱有关。

无疑,市场不时有对央行的货币政策对央行的货币政策造成扭曲的批评,或指有关政策的效果已逐渐减弱,甚至失效。欧元区共有19个成员国,不单国与国的经济表现参差,金融体系的结构各有特色,稳健程度亦各有不同,要设计一个能平衡各成员国需要、公平、可操作和尽量减少扭曲的货币政策确实存在一定难度。可是,从上述分析来看,欧央行实施负利率和量化宽松以来,其利率传导过程仍能有效运作,且欧元汇率保持相对低企,经济亦维持稳定增长,其货币政策可谓略有成效。

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资料提供 中国银行(香港)
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