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汇率贬值压力下资产负债调整

2015年下半年至今年初,人民币无论是兑美元还是一篮子货币汇率皆呈一定的贬值压力,最终导致了资金外流。2015年全年中国的外汇储备减少了5127亿美元,约三分之一为汇兑影响,其余三分之二则为资金流走,2016年首8个月外汇储备再减少1452亿美元至31852亿美元。对此,人民银行一方面采取措施应对外汇市场上的投机行爲以及资本帐项下的资本外逃,另一方面则仍视经常帐项下的资金流动为正常,并明确指外向型企业的结售汇策略选择和负债结构调整是正常行爲,属于利益权衡,总是会见底的。结合最新数据看,这种调整有序进行,未来即使人民币继续贬值,对企业所造成的汇率风险相信可控。

出于人民币汇率贬值预期,企业、尤其是进出口企业所做的资产负债调整首先表现在结售汇决定之上。2015年中国录得可观的贸易盈余,有5935亿美元之多,连同服务贸易等,则中国仍然录得相当于GDP的3.0%的经常帐盈余,金额为3306亿美元。2016年至今,情况依然,首7个月中国累计的贸易盈余有3075亿美元,而上半年的经常帐盈余则为GDP的2.4%。至于直接投资,2015年中国的外来直接投资和对外直接投资分别为1263亿美元和1180亿美元,而2016年首7个月两者分别为771亿美元和1028亿美元,由净输入变爲净输出,惟净额相对不大,对统计影响有限。

在汇率贬值预期下,外贸企业的自然选择是不结汇或延迟结汇,把盈余保留为美元,留在境外。结果,外管局的统计显示2015年全年银行代客和自身(约9:1)累计结售汇呈4659亿美元逆差,即售汇远多于结汇。2016年至今情况依然,首7个月银行结售汇逆差为2055亿美元。另外,人民银行的统计则显示央行的外汇占款在2015年累计减少了28233亿元人民币,2016年首7个月再减少31456亿元人民币,后者主要是源于今年1月份在贬值预期最强烈之时高达23766亿元人民币的减幅。由于对内和对外直接投资的差额不大,经常帐整体呈盈余,哪怕外向型企业调整其结售汇策略,只要管住资本项下的资金外逃,便可以令汇率和外汇储备波动变得风险可控。

除了结售汇调整以外,贬值预期还会促使企业调整其对外负债,在本币贬值之下外债或会录得额外的汇兑损失,故调整的方向应该是削减外债。一直以来,中国企业的外债受到严格管理,规模本来就不大,加上因应汇率贬值预期的主动调整,未来其汇率风险理应更低。

根据外管局的统计,截至今年首季,全国全口径统计的外债余额为13645亿美元,其中短期外债为8491亿美元,占比62%,中国3.2万亿美元的外汇储备不仅可以覆盖全部短期外债,还足以覆盖所有外债有余。至于外债相当于GDP的比率则为13%,低于一般公认的20%的安全綫水平;外债相当于商品和服务出口(国际收支统计口径)的比率为58%,也低于一般公认的100%的安全綫水平;包括本金和利息在内的偿债总额相当于商品和服务出口的比率为5%,亦显着低于一般公认的20%的安全綫水平。 

即使外债负担不大,但企业还是因应汇率变化而积极减债。与1年前相比,中国整体外债规模减少了3087亿美元,其中政府和央行的外债整体温和增加410亿美元,银行和企业减债规模就达到3497亿美元,由于后两者的外债占比最大(86%),故整体出现外债去杠杆的结果。在银行和企业之间,又以银行减债爲主(2596亿美元对企业的901亿美元)。这样一来,1年前银行的外债水平比企业为高(8177亿美元对7075亿美元),1年后的今年首季,银行的外债余额低于企业(5581亿美元对6174亿美元),这显示银行对汇率风险的意识和敏感度更高,外债调整也更爲积极。

从债务工具上看,银行把部份贷款置换成利息负担可能更低的债券,另外大手削减了货币和存款。在非金融企业方面,除了削减所借贷款以外,贸易信贷与预付款也显着减少,部份原因是期间中国对外贸易录得下降,例如今年首季商品进出口总额同比下降5.9%,但同期企业的贸易信贷与预付款减少了729亿美元或23.8%,就显示更爲积极的外债管理。

从币种构成来看,中国的外债当中有相当部份是本币外债,其占比最新仍有44%之多,这也是人民银行相信企业的负债结构调整是会见底、不虞对外汇储备构成过大压力的理据之一。因应人民币汇率贬值而调整对外负债一个可行的做法应该是把外币外债转换为本币外债,以图降低汇率风险,但实际情况却并非完全如此。在截止今年首季的过去12个月当中,中国整体外债规模减少了18.4%,但其中外币外债规模仅减少12.6%,本币外债规模的减幅却达到20.9%,这显示有关的外债调整不仅仅是币种的转换,而是整体对外去杠杆。究其原因,人民币兑美元汇率温和贬值,但是人民币无论是贷款还是债券收益率均显着高于美元,尤其是后者,其息差反而因爲美债收益率下降而在扩大,这就要求有关的外债调整要有更精确的综合汇率和利率的计算才值得操作,整体对外去杠杆反而是更佳的选择。

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资料提供 中国银行(香港)
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