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熊猫吃掉点心了吗

点心债发行量连续三年下降,反观熊猫债发行量却一路攀升,市场开始关注熊猫是否会吃掉点心。 2016年以来,人民币贬值导致点心债发行量显著下滑。根据统计,截至2016年11月,不计算存款证的点心债发行量较2015年同期减少约30%至1063亿元(人民币)。另一方面,得益于境内银行间债券市场的开放和国内较低的融资成本,沉寂多年的熊猫债迎来快速发展。截至2016年11月,熊猫债发行较去年同期大幅升12倍至1135亿元。目前来看,熊猫债的确像是在侵占着点心债的市场。然而,随着两地债市进一步打通,不久的将来或能看到两个市场的合一,届时似乎已经没有讨论熊猫是否吃掉点心的必要了。

离岸人民币资金池收缩 点心债发行受挫

自2015年811汇改以来,人民币贬值预期升温,离岸市场资金池持续收缩。据香港交易所资料,在CNH较CNY贬值更多时,贸易商倾向于在离岸市场买入人民币,同时在在岸市场上以更贵的价格卖出,并通过跨境贸易结算,FDI等方式将离岸人民币资金输送回在岸市场,赚取汇差。此外,由于人民币贬值,投资者为多元化其资产配置,考虑将部分人民币存款转回美元、港币资产。这两者的共同作用使得离岸市场资金池显著收缩,资料显示,2016年11月末香港人民币存款跌至6,276亿元,较2015年底大减逾26%。

随着离岸市场资金池收缩,离岸融资成本逐步抬升。根据市场资料,人民币一年期存款利率平均上升至4厘以上,三年期点心债融资成本显著上涨近200基点。对发行者而言,离岸融资成本高企,导致大部分点心债发行主体回到在岸融资,离岸债券市场发行规模大幅收缩。 2015年陆续有近6成境外房地产企业回流至在岸市场发债融资,离岸房地产板块债券发行量锐减。投资者方面,CNH流动性紧张也会推高点心债投资者的人民币拆借成本,令点心债市场交投淡静。 2017年1月6日,CNH隔夜拆息收于61厘,并曾一度攀至120厘,相信近期CNH拆息高企也是打击投资者对点心债兴趣的原因之一。

中期而言,人民币贬值是点心债发行量下滑最重要的因素。未来点心债发行量能否回升,关键在于人民币汇率是否能企稳。若人民币汇率和离岸人民币资金池能稳定下来,点心债市场仍有望复苏。毕竟比起国内在岸债券市场,点心债市场为发行者带来的自由度仍更大。而且离岸债券的发售在一定程度上结合了香港、英国或美国的法律,这使投资者在遭遇违约时,对能够获得的法律保护更加放心。

中国银行间债市开放程度加深 熊猫债发行开始提速

事实上,熊猫债起步早于点心债。 2005年,国际金融公司(IFC)和亚洲开发银行(ADB)分别获准在我国银行间债券市场分别发行人民币债券11.3亿元和10亿元。但由于银行间市场之前比较封闭,熊猫债市场沉寂多年。直至2013年,戴姆勒(Daimler)作为首家境外商业机构成功注册50亿元额度,熊猫债发行再次打破僵局。

此后,随着中国银行间债市加速对外开放,熊猫债发行提速。 2015年7月,人民银行允许境外央行、国际金融组织、主权财富基金三类机构备案后进入银行间市场,可在银行间市场开展债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期,以及利率互换、远期利率协定等交易,投资规模不受限制。中国银行间债市的开放对熊猫债发行构成重大利好,熊猫债的发行主体开始扩容。 2015年三季度以来,香港上海汇丰银行、中国银行(香港)、招商局香港、加拿大不列颠哥伦比亚省等机构接连在中国银行间债券市场发行熊猫债,至此,熊猫债发行主体已经从国际多边金融机构扩张至国际性商业银行,境外非金融企业和外国政府。根据统计,2016年上半年,熊猫债发行了18只,共计383亿元规模,较之以往有了明显的量的提升。发行人以房地产行业居多,其中碧桂园,华润置地,世茂分别发行80亿元,50亿元,和40亿元熊猫债。

未来,熊猫债市场发展潜力仍然巨大,主要原因包括:(1)随着2014年底以来央行多次降息降准,国内融资成本下降,离岸和在岸利差收窄。 (2)境内债市不断开放,境外机构进入更容易。 (3)中国央行正在推进熊猫债改革,包括发行流程、资讯披露、会计准则等改革内容,这有望提高发债的便利程度。亚洲证券业与金融市场协会(ASIFMA)发表的一份报告指出,中国监管机构也许会考虑放宽募集资金使用方面的某些规定,促进市场发展。例如,熊猫债发行人可依据2016年4月29日中国人民银行发布的通知,将熊猫债募集的资金贷给其在中国境内的子公司,且不再受外债额度限制。 (4)人民币正式加入SDR带动对人民币资产的需求持续上升,各国央行和全球投资者将考虑增配人民币资产。粗略估计人民币加入SDR后,未来几年将有达万亿人民币金融资产配置需求。而截至2016年12月,境外机构投资者占中国债市的比例不足2%。未来,中国境内债券市场规模有望继续扩大,熊猫债市场也得以继续发展。

当然,熊猫债市场目前仍面临一定障碍,包括会计和审计要求的差异、中国及国际信用评级机构的评级,以及募集资金的使用。最主要的是会计准则的差异和国内较为严格的资本管制。由于海外机构到中国债券市场发行熊猫债时,通常需要根据中国大陆的会计准则,或财政部认可与之等效的欧盟或香港会计准则提供财务资料。因此,对于希望发行熊猫债但其财务报告并非根据欧盟及香港采用的财务报告准则编制的发行人而言,其发行将面临很大障碍,财务报表是熊猫债市场的门槛之一。此外,在人民币的贬值压力下,近期中国监管层收紧了资本项目的管制,这对资金的跨境流动也造成了影响。未来,或许需要财政部放宽会计准则方面的要求和中国监管层进一步放开资本项目的管制,才能助熊猫债市场更好的发展。

点心债与熊猫债的未来走向

随着点心债市场不断收缩,不少投资者担心点心债是否将走向终结。然而,更可能出现的情况是,随着中国境内外债券市场间的壁垒被逐渐拆除,两个市场将逐步融合,最终或会出现一个二元一体的人民币国际债券市场。我们过去的分析报告就曾详细指出,如若进一步提升交易便利及效率,可考虑建设连通境内外债券市场的“债券通”跨境平台,允许境外投资者通过CMU在中债登开立的托管账户,直接以内地市场发行的人民币国债为标的进行投资、交易、抵押融资等,并把人民币资金汇出境外。目前,香港交易所有意加快推进两地市场的互联互通。相信随着两地债市进一步打通,不久的将来或能看到点心债市场与熊猫债市场逐渐融合。当两个市场作为一个整体规划协同发展的时候,或许已经没有必要讨论熊猫是否吃掉点心的问题了。

熊猫债和点心债发行量

在岸与离岸拆息息差

数据来源:彭博

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资料提供 中国银行(香港)
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