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特朗普经济牌的魔鬼细节

标榜大刀阔斧改革的特朗普成功入主白宫,可见美国选民求变心切。特朗普旗下的企业曾经六次申请破产,以他从商生涯的往绩,笔者实在对美国政府的财政前景感到忧虑。可以预料,美国政府的财政缺口将会扩大,导致债务水平的上升速度加快。沉重的债务负担,亦令特朗普向选民承诺的4%经济增长率成为疑问。

宏观环境远逊列根时期

特朗普的经济主张有“列根经济学”的影子。上世纪八十年代,列根总统的经济政策有四大核心,包括灭少政府开支和对市场的控制、降低税率、灭少货币供应量、以及抑通胀。透过供给侧的改革,为经济体注入活力。列根在任的1981至1988年间,虽然美国经济在他上任的翌年录得1.9%的萎缩,但在1984年也录得7.3%的快速增长,他在任其间,美国经济平均每年增长3.5%,其成就是有目共睹的。惟值得注意的是,上世纪的八十年代是全球经济开放的年代。除了美国的列根外,英国也是由提倡自由经济改革的戴卓尔夫人主政,中国亦开始推行改革开放。利好的宏观环境,自然令“列根经济学”取得事半功倍之效。反观今天,贸易保护主义抬头,各国争相增设关税,贸易纠纷亦不绝于耳。国际贸易处处设立壁垒,是当今环球经济增长乏力的重要原因。在这宏观环境下,特朗普想效法列根推供给侧改革,成效也会大打折扣。

此外,现今美国政府的债务已高达其GDP的104%,财政状况远差于列根上台时的31%。而且,从下图所见,列根在任期间的债务占GDP比率是较快上升的。至列根离任时,债务占GDP比率上升了19个百分点至50%。这说明了列根的经济政策虽有助推动整体经济较快增长,但同时令债务水平更快的累积。若特朗普日后主政时落实其在竞选时提出的经济政策,恐怕美国政府债务的累积速度,将会较列根、甚至奥巴马时期有过之于无不及。

减税收没有减开支配合,债务的雪球将越滚越大

政府财政主要从税收和支出两方面分析。从税收方面看,美国的企业税收占联邦政府的整体税收比重不算高,只有11%。不过,特朗普倡议的企业税率从35%急降至15%,减幅惊人,单是这项调整已联邦政府灭少了1,966亿美元的税收。另外,特朗普也表示将个人收入税的税阶从7个简化至3个,最富有阶层的税率有望从39.6%下调至33%。收入税是联邦政府重要的税收来源,占整体的33%。然而,个人收入税率的减幅较企业税率温和,且政策只影响部分的纳税人,假设将来按收入划份的税阶是平均分布,相关的调整令联邦政府减少234亿美元税收。

减少税收乃意料中事,关键是政府会否同时灭少开支配合。遗憾的是,综合特朗普的经济政策主张,在缩减政府开支方面并不积极,笔者相信未来的联邦政府开支只会有增无减。联邦政府的开支结构当中,医疗及社会福利已占了半璧江山,分别占整体开支的25%和24%。减少民生相关的开支一般会受到不少阻力,而特朗普亦无此打算。另一项较大比重的开支是国防相关项目,占整体的16%。特朗普贯彻共和党的理念,主张加码。此外,他又主张扩大基建投资,这也会增加政府的开支。还有一项是国债净利息支出。拜长期低息环境所赐,相关支出只占6%。但是,美国已连续16年出现财赤,债务负担沉重;而现今的利率环境仍处极低水平,已没有什么下调的空间,所以利息支出很难减少。特朗普唯一的缩减开支政策,就是冻结联邦政府招聘,透过职员自然流失达到“瘦身”目的。相比精简联邦政府架构,特朗普提倡的方法实属小修小补,试问能有效减少政府规模吗? 缩减政府规模方面的开支,也实在难以抵消其他方面的开支扩张。

所以,预料在税收大幅减少、同时开支居高不下的情况下,美国政府的财政缺口只会越来越大。按最保守的估算,特朗普的经济政策令美国财赤占GDP比率较2015年的2.5%提升1.2个百分点至3.7%,超出国际标准的3%范围。财政缺口只能靠发债填补,按此推算,奥巴马政府花八年时间将国债增加10亿美元,特朗普或会提早达标。

债台高筑大大制约经济增长

美国政府的债务本已沉重,若财政状况更趋恶化,主权评级下调的风险将会大大提升。这对企业而言是不利的。一般的企业融资成本定价,是参考低风险资产(即美国国债)再加上风险溢价。所以,美国主权评级下调将增加企业的融资成本,将会减低企业的投资意欲及盈利。

除了企业外,个人消费也将受到负面影响。首先,企业经营不景气,雇员的薪金增幅也不会理想。其次,正因为政府要积极发债填补财政缺口,令货币供应量增加,通胀可能将会升温。加上利率已长期处于极低水平,令金融市场及实体经济造成不同程度的扭曲,利率正常化亦是有需要的。结果,利率水平将有上行压力,债市、股市、房地产价格也应相调整,负面的财富效应也会压抑个人消费。

特朗普的放宽规管、废除Obama Care等主张,的确容易令选民相信他会为美国带来美好的改变。不过,其政策对美国财政的弊端、以至带来的负面影响并没有太多人深究。美国能否如特朗普的竞选口号 “Make America Great Again”,至少在经济方面,笔者是有保留的。

 

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资料提供 中国银行(香港)
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