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美国利率正常化举步维艰实乃QE后遗症

从今年第二季开始,联储局官员纷纷从鸽变身成鹰,告诫市场要对加息做好准备。惟把最近一次货币政策会议材料同上一份预测作比较,可见公开市场委员会的加息决心明显减弱。虽然年底联邦基金利率预测中位数维持在0.875%,显示仍有两次加息机会,但17个委员中,预计年内只加息一次的人数从1人激增至6人。联储局官员发言的态度左右摇摆,行动却始终如一,那就是表面上坚持利率正常化的口号,但只要有不利因素存在,就继续按兵不动。联储局仿佛要满足天时地利人和所有条件,才会宣布加息。

联邦基金利率长期低企,造成实质负利率的现象。利率过低,鼓励金融市场投机行为。超低息环境亦为缺乏竞争力的企业创造苟延残喘的条件,为经济效益低的项目提供廉价融资,导致库存高企,严重削弱社会资本分配的效率。利率正常化有助经济重回正轨并维持金融系统稳定,具积极意义,不仅无可厚非,更值得努力争取。遗憾的是,联储局当年一而再、再而三推出大规模资产购买(即量化宽松)计划,以致利率调整一拖再拖。时至今日,曾经有利于加息的因素已逐渐演变成阻力,加息周期恐怕不是刚刚开始,而是正在结束。

联储局提供的联邦基金利率历史数据可以追溯至1954年,此后美国共出现过9个经济周期。前六次衰退结束后,联储局均迅速上调利率,行动最慢的一次也只是等了7个月。惟自从格林斯潘掌舵后,联储局对宽松货币政策的偏好明显上升,即使整体经济活动恢复扩张,亦对加息一事优柔寡断。当耶伦在2015年12月加息时,由金融危机导致的大衰退已经结束了六年半!目前复苏即将进入第八个年头,利率上调幅度至今仍只有区区25个基点。

即使以美国史上最长的一次扩张周期(1991年3月至2001年3月共十年)为标准,这轮复苏也正接近尾声。联储局刚结束零利率政策,就要面对经济增长动力减弱、劳工市场表现恶化的困境,利率正常化阻力巨大。目前的局面,可谓是伯南克作的茧,缚在了耶伦身上。

联储局三轮QE过后,资产负债表规模从不足一万亿美元暴涨至约4.5万亿美元,但其中高达四分之三的增幅出现在经济扩张期内。伯南克在经济开始复苏后,不仅没有考虑结束零利率政策,更将应对危机的非常手段常态化。过分依赖激进的货币政策,削弱了经济自我调节的能力,亦破坏了资产市场价格发现的功能,结果造成战后最弱一次复苏与最长一轮牛市同时出现的特殊情况。诚然,耶伦同样难辞其咎,毕竟在伯南克年代,她已经是联储局副主席。再者,在QE3结束后,耶伦等待了足足14个月才加息。惟无论谁是谁非,利率调整的适当时机早已逝去。正因为利率不正常的时间太长,才导致目前利率正常化举步维艰的困局。未来数月,如果决策者继续出口术,联储局何时加息肯定仍是市场焦点。但真正值得关注的,是进入第8年的经济扩张期与名不符实的加息周期均逐渐接近尾声。按目前趋势发展下去,要质疑的恐怕不再是利率调整的步伐,而是方向。

 

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资料提供 中国银行(香港)
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