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美国经济的一些矛盾现象

今年首3季,美国经济按季环比以年率计算的实质GDP增长率分别为0.8%、1.4%和3.5%,如果同比计算,则分别为1.6%、1.3%和1.7%,全年计增长率预计在1.6%左右,显著低于其历史长期平均水平。但另一方面,美国的失业率一度降至自2010年复苏以来新低的4.6%(最新略为回升至4.7%);美股三大指数道指、标普500和纳指近日均创下历史新高;美国住宅楼市价格指数Case-Shiller 20大城市指数亦创下复苏以来新高。据此,美国联储局渐进加息、收紧货币政策的取态不变。

出现这些似乎矛盾的现象,要么是美国经济增长步伐与其他指标的关系已根本变化,不能套用传统模式,要么是美国经济增长步伐被现有的统计方法低估了。传统的经济学对于GDP增长率和失业率之间关系是这样描述的:经济增长的步伐要持续高于其潜在水平,才能有效降低失业率。但自2010年开始复苏至2016年,美国年度的实质GDP增长率分别为2.5%、1.6%、2.2%、1.7%、2.4%、2.6%和1.6%(预测),始终未能明显加速,是历史上较慢的一次复苏,也就谈不少超出其潜能多少了,2016年约1.6%的增长率甚至可能是低于其潜在水平的。但低增长之下,美国的失业率仍能再创4.6%的复苏新低,在次按危机和金融海啸之前,美国失业率的记录低位是2006年10月时的4.4%,再早则是2000年科网股泡沫爆破前的3.8%,但当时美国经济增长率均是高至3%-4%的。

对此现象,直观的解释是美国的劳动参与率持续走低,导致低增长下失业率仍能创新低。劳动参与率走低部份是美国人口老化的结果,部份是失业救济的福利政策影响,部份则是劳动力市场前景不佳而令人退出,惟没有权威分析指这些影响因素对劳动参与率走低各自起了多大影响。若参考美国劳工部最广义的失业率统计(U6系列,包括失业、兼职和放弃寻找工作者),最新也跌至9.2%的复苏新低,尽管也从2009年危机当中高位的17.1%显著下降,惟它与2006年低位的7.9%和2000年低位的6.8%之间的距离较传统的失业率要大一些,显示低增长所带来的就业改善确实有差强人意的地方,但有关差距却也是有限的,并不足以否定整个美国劳工市场的复苏。据此,矛盾现象可能更多是要从GDP增长上寻找解释,而非失业率。

美国两大资产股市和楼市近月价格同创新高(前者为历史新高、后者为复苏新高),但其实也非今年才出现。传统观念是股市和楼市走高,会产生财富效应,刺激经济增长,然而在低增长格局之下这一关系似乎也不太成立。

美股三大股指当中道指和标普500自2013年起便开始屡创历史新高,最落后的纳指自2015年也加入此行列。升至现水平,道指、标普500和纳指的P/E分别为18.9倍、21.3倍和34.3倍,与长期历史平均水平比较已算偏昂贵,惟仍低于2006年次按危机和金融海啸爆发前水平,亦显著低于2000年科网股泡沫爆破前水平。而且近月的历史新高是在联储局已经两次加息、其资产负债表已经不再扩张达两年半时间的情况下取得的。过去半年多美国债市出现显著调整,10年期国债收益率从1.35%升至现时的2.35%,不排除有资金从债市转投股市,惟股市的牛市在更早之前便已与债市牛市一同存在。据此,这可以视为是投资者对上市公司盈利的预期乐观,承担风险的意欲也提升。惟这与GDP低增长是有所矛盾的。

美国住宅楼市价格以Case-Shiller 20大城市价格指数为量度最新创下191.8的复苏新高,其历史高位是2006年7月危机前的206.5,两者差距仅为7.1%,假以时日,相信美国住宅楼市价格创新高只是时间问题。同比来看,楼价最新上升5.1%,看似较2013年11月时13.7%的同比升幅大幅放缓,但这只是纯技术原因,因为Case-Shiller 20大城市价格指数触底是在2012年初,故2013年有了最低的比较基数。根据联储局的统计,美国最新的按揭贷款余额为14.2万亿美元,该水平仍低于危机中14.8万亿美元的水平,较危机后最低的13.3万亿美元又反弹不少,但可以肯定的是当中已经没有了次级按揭的成份。另外,联储局数据显示美国家庭按揭还款占其可支配收入的比率最新降至4.47%,显著低于危机时7.19%的水平,而美国家庭财务负担相当于可支配收入的比率也降至15.44 %,也显著低于危机时18.12%的水平。 BIS统计显示美国家庭的杠杆比率在2016年首季降至78.4%的新低,显著低于危机时最高的97.9%,显示美国家庭去杠杆仍在进行中,住宅楼价整体水平创复苏新高的背后比起当年应该说健康得多。惟它与GDP低增长也有所矛盾。

据此,GDP与这些指标要么关系发生根本变化,要么其中一方的量度出现问题。对于前者,并非没有可能,因为全球不少经济体均出现类似现象,这或许是紧财政(去杆杠)、宽货币政策组合的结果。对于后者,近年不少经济学者均提出了GDP的传统量度方式有低估嫌疑的观点,包括在新经济下对创新、免费网上服务等的量度不足等。当然,有关影响可能是两者兼而有之。但GDP的评估方法长时间才形成,要改恐怕也需时不少。另外,统计方法改变之后主要影响的是总量还是增量还是未知之数,目前市场上的主要关注点在其增量、即GDP增长率之上。

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资料提供 中国银行(香港)
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