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联储局只会在货币宽松的路上愈行愈远

联储局主席耶伦上周五在央行年会的演讲中,提到“加息理据在近月有所增强”,普遍被媒体视作重点所在,认为其态度转趋鹰派。惟耶伦共18页讲稿与3页图表实际上传递出两个重要资讯。首先,联储局不仅没有把货币政策正常化作为优先目标,更关心的反而是如何把非传统政策永久性地放在其工具箱中。其次,公开市场委员会决策者的态度分歧严重,导致前瞻指引的作用大打折扣,令市场无所适从。

耶伦演讲的题目是《联储局货币政策工具箱:过去、现在、与将来》。在全篇讲话中,“正常化”一词出现的次数是零(仅在讲稿注脚中出现三次)。在这种情况下,要从耶伦的演讲中得到启示,除了看她说了什么之外,她没有说的东西或者更为重要。联储局主席在每年最受关注的一次讲话中,标题覆盖过去、现在、将来,却选择对“正常化”(normalization)只字不提,显然对加息缺乏决心。相比之下,“zero”一词总共出现12次,全部是指零利率,而“资产购买”(asset purchase相关字眼)出现次数更高达15次。

耶伦讲稿中对将来展望的部分占全部内容近一半。其中提到“为了应付衰退…除了把联邦基金利率重新降至零外,公开市场委员会可以重启资产购买”。须知当年联储局把货币宽松推至极限,采取零利率、量化宽松、扭曲操作、前瞻指引等非常规措施,是因为要面对所谓百年一遇的金融海啸。然而,耶伦认为这些非传统手段同样适用于普通的经济周期,不惜一切代价避免经济衰退。衰退固然会带来短暂困苦,但经济周期从来不能避免,是优胜劣汰、社会发展的必经之路。用一系列超宽松政策对付普通的衰退,好比是每当感冒、低烧,医生都建议要做一场大手术一样。长此以往,市场经济将失去最重要的增长动力,也就是自我调节的能力。央行对经济体过分溺爱,为了避免其受到任何伤害,不惜持续下重药,那么经济体就只会成为一个“药箱”,无法正常成长,生产力长期停滞不前,而这正是全球经济目前最严重的问题。

联储局以促进经济增长为己任,其判断能力是否值得相信呢?我们不妨继续从耶伦的讲稿中寻找答案。文稿中的第一张图显示公开市场委员会成员对截至2018年末的联邦基金利率预测。2017年底的预测介乎0%至3.25%;2018年底的预测介乎0%至4.5%,分歧的严重程度难免对市场造成巨大混乱。有人认为应该重新减息至零,有人认为应该按部就班加息至正常水平。更令人匪夷所思的是,出现如此大的分歧,仅仅是满足70%的置信区间。如果要满足统计学上90%的最低要求,分歧的严重程度更加难以想像。毫不夸张地说,公开市场委员会的决策者根本没有任何共识可言。前瞻指引要以公信力为基础,耶伦显然无法团结其同僚的意见,造成利率调整缺乏方向、举步维艰的局面。

最后,耶伦更建议联储局未来的决策者认真考虑其他央行使用过的工具,包括购买更多不同类别的资产、提高2%的通胀目标、甚至以价格水平(而非通胀率)、名义GDP(而非实质产出)为政策目标。其实,耶伦要传递的资讯已经再清楚不过,以过往经验为标准的货币政策正常化不会重现,货币宽松的大方向只会愈行愈远。在法定货币制度下,央行印钞本已不受任何锚的制约,而耶伦更认为未来联储局可能需要争取立法,进一步扩大实施创新政策的权力。所谓的加息周期,认真就输了。

 

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资料提供 中国银行(香港)
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