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英国脱欧 爲何英镑独憔悴?

英国自6月公投决定脱欧以来,其重要的进展计有:保守党迅速易帅,由同为保守党、公投中支持留欧的Theresa May接替首相一职;10月初May终于宣布将在2017年3月底之前引用里斯本条约第50条啓动脱欧程序;惟其脱欧方案的细节至今尚未形成或披露,其言论却给市场予英国不惜硬脱欧的印象,即英国不惜放弃欧洲单一市场准入也要收回对移民政策的控制权,并将不再遵守欧盟的法律等;欧盟对英国的态度也转趋强硬,温和声音明显减弱;英国议会与保守党政府也出现争拗,议会要求政府的脱欧方案要得到议会的背书。与此同时,英国经济未见明显转弱,楼市亦保持升势,英国股市再创新高,债市亦曾创新高,唯独英镑跌至31年新低,更曾出现闪跌,这又如何解释呢?

首先,英国脱欧肯定有利有弊,有利之处主要在于政治和主权,不利之处主要在于经济,换言之,爲了换取重拾移民、司法、贸易协定等方面的自主权,英国要付出一定的经济代价,有争议的只是代价的轻重。如果成员国可以无痛脱欧的话,就轮到欧盟岌岌可危了。

英国脱欧的经济影响会从几个方面体现:一是至少长达两年的谈判充斥着不确定性,脱欧后英国和欧盟的经贸关系如何重新定位目前无人能知,这会影响企业(内资和外资)的投资决定,轻则推迟,重则取消。二是脱欧后英国如果不再是单一市场的一员,它与欧盟之间货物、服务和资金流皆不能像现在一般自由流动,这会影响其商品和服务贸易。三是金融业Passporting如果丧失会对英国最具竞争力的金融业带来影响,以伦敦为总部服务欧盟的金融服务将不可避免要迁移和重组。

但从6月份公投至今,量度企业情绪的指标如PMI等仅在7月大幅下降,后迅速反弹,领先指标则无明显变化。其他实体经济数据不多,季度的第3季GDP尚未公布,但预计与上半年平均的2.0%不会相差太远。月度数据如工业生产在7、8月份的增长率与上半年水平相若。零售在7、8月份分别录得按年5.8%和5.9%的增长,增幅甚至是今年以来最快。对外贸易继续增长,惟进依然大于出,继续录得较大的贸易赤字。

英国消费者的表现是可以理解的,因爲脱欧是他们的集体决定(52:48),他们不大可能用即时减少消费来自我否定。英国经济有65%为私人消费开支,只要消费不跌,GDP也就有其支持。另外,政府消费开支占经济的19%,脱欧后保守党政府放弃了2020年平衡预算的计划,转爲加大开支,并考虑大幅削减利得税率来留住外资,因此政府开支会不跌反升,支持经济增长。受脱欧影响较爲显着的主要是占经济18%的私人投资以及-2%的净出口,前者将会放缓甚至倒退,后者对经济增长的拖累将加大,惟有关影响应该是逐渐浮现的,当投资和商品与服务贸易所受到的影响最终传递到私人消费上,英国经济增长步伐才会从目前约2.0%显着放缓。

在这样的背景下,英镑汇率必挫,且调整效率最高,甚至可以一步到位。在脱欧公投后次日,英镑兑美元最大曾跌12.5%,之后在一个3%的区间窄幅波动了3个月,后至英国政府明确提出了啓动脱欧时间表和摆出硬脱欧姿态后,再挫5.7%,期间在10月7日亚洲交易时段早期曾出现两分钟内急跌6%的闪崩,结果英镑兑美元汇率自脱欧公投以来累积下跌18%,一度创31年新低,而英伦银行所编制的英镑有效汇率指数亦跌穿金融海啸的低位,创168年来新低。究其原因,脱欧后英国相当于其GDP的5.7%的经常账赤字势将继续恶化,因爲其商品出口和服务出口都会因爲失去欧盟单一市场而受到负面影响。其财政赤字(相当于GDP的4.1%,政府净债务相当于GDP的98.4%)也会因爲重走赤字预算而重新恶化。英伦银行一度被市场认爲会是继美国联储局后第2个加息的主要央行,但8月份它反而决定减息0.25%,在宽松之路重新上路。这还未计脱欧连累英镑资产可能被抛售的后果。据此,英镑汇率必挫几无悬念。

英镑汇率的这种有效调整部份解释了其他主要资产的表现。英国股市在脱欧公投次日最大曾下挫8.7%,但之后仅用了3个交易日即全部收复失地并持续攀升,至10月11日,FTSE 100指数更创下了7129.83的历史新高, 目前水平较脱欧公投前高出10.8%。这主要是因爲FTSE 100指数成份股里面约有三分之二的盈利来自海外,英镑贬值会带来汇兑收益。相比之下,FTSE 250指数约有55%的盈利来自英国国内,它需时逾一个月才收复脱欧公投导致的失地,目前水平仅较公投前高出3.5%。除汇率因素之外,英伦银行8月份时减息0.25%至新低的0.25%,重啓资产购买计划,计划买入总值700亿英镑的债券(600亿英镑国债,100亿英镑公司债券),并推出Term Funding Scheme。金融海啸之后发达经济体的经验都是量化宽松在经济增长乏力的情况下依然能够推动股市创新高,这一次英国股市也不例外,英伦银行的政策足够抵消脱欧对英国股市带来的沽压有余。

英国债市脱欧公投至今整体告升,10年期国债收益率累计下跌30bp,已经算是小的,因爲中短期和长期国债收益率的跌幅更大。然而,其走势其已在逆转当中。公投后英国国债在避险情绪驱动下立即飙升,10年期收益率在8月12日(即英伦银行重推宽松政策一周之后)从1.37%跌至0.52%的新低,之后反复回升至1.07%,从低位翻了一倍。影响英国国债走势的因素衆多,其中避险和新一轮量宽等的影响可能比英镑贬值、英国国债捱沽还要大,当前两者被一定程度消化后,英镑贬值会刺激通胀以及对硬脱欧要付出的经济代价的忧虑便主导了市场。英国9月份的CPI、核心CPI、PPI产出价同比分别升1.0%、1.5%、1.2%,均是今年以来最高,硬脱欧或会导致滞胀,应是不利于英国国债市场的。

最后,脱欧对英国楼市肯定不利,惟英镑汇率已先行有效贬值,楼市这一资产价格面对的贬值压力就会相应减轻。英国全国楼价指数在7、8、9月同比升幅分别为5.2%、5.6%和5.3%,非常接近今年最高的5.7%的水平,而其他的量度如RICS、HBOS、Rightmove、DCLG楼价指数就显示英国楼市整体仍然告升,惟其上升动力明显弱于公投前。据此,英镑汇率贬值是可以缓冲脱欧带来的种种冲击,惟当这一避震器被消耗光以后,脱欧对英国经济和英镑资产的负面影响相信还是会陆续浮现出来。

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资料提供 中国银行(香港)
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