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解读远期市场传递的人币汇率信号

近期人民币汇率贬值预期明显转强。7月6日,人民币对美元中间价为1美元兑6.6857元,离岸价(CNH)跌破6.7元,在岸价(CNY)贬至6.9元左右。如果计算6月23日英国脱欧公投以来的人民币对美元汇率跌幅,人民币中间价、离岸价和在岸价分别达1.83%、1.8%和1.74%。如果将计算的时间向前拉长至5月初,即计算5月2日以来的人民币对美元汇率跌幅,人民币中间价、离岸价和在岸价更分别高达3.55%、3.5%和3.1%。人民币汇率贬值预期,自去年“8.11汇改”以来一直存在,时强时弱。5月初以来的人民币基本面因素并没有大的变化,为何贬值预期明显转强?

虽然官方有“为保持人民币实际有效汇率相对稳定,人民币名义有效汇率存在一定贬值要求”的看法,但主要原因是,5月以来受美联储加息预期变化及英国脱欧公投的影响,全球金融市场动荡美元转势走强,美元指数从5月2日的约92点升至7月6日的约96.3点,升幅高达4.7%,其中,6月23日以来美元指数的升幅就高达3%。展望后市,美元走势受主要经济体货币政策调整等因素的影响,存在较大变数。人民币汇率当前的贬值预期会否持续、贬值预期程度的强弱以及贬值幅度的大小,都会发生变化。如何把握这种变化?人民币远期市场为我们观察把握这种变化提供了参照。分析人民币外汇远期市场的表现可见,远期市场传递了不一样的人民币汇率贬值预期信号。

一、远期市场表现预示人民币贬值预期并不强烈

人民币外汇远期市场,主要包括离岸无本金交割远期(NDF)、离岸远期(DF)和外汇期权交易市场,以及在岸市场的远期(DF)、远期结售汇和外汇期权交易市场。由于人民币远期市场汇集了各方面的人民币参与者,因而,具有发现汇率价格的功能。比较分析可见,不仅远期市场人民币贬值预期并不强烈,而且人民币对美元贬值的幅度亦较为有限。

一是7月6日的人民币无本金交割远期(NDF)报价显示,1美元兑人民币:1个月后为6.6975元,6个月后即明年初为6.7640元,1年后即明年7月为6.8689元。从NDF远期点数看,主要在1700点上下波动。从1年期NDF曲线走势看,近期曲线远不及1月份时的曲线陡峭。从历史走势看,无论在贬值还是升值预期时期,NDF的表现都最为激进,最为激进的NDF目前表现不过尔尔,并不激进。

 

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二是7月6日离岸远期(DF)的报价显示,1年期USD-CNH的远期价格为6.8348元。从1年期USD-CNH的远期点数看,主要在1300点上下波动,远远低于1月至2月份的2500至3000点水准。从1年期离岸DF曲线的走势看,与1年期NDF曲线走势相似,近期走势不算陡峭。

三是离岸和在岸市场的外汇期权交易市场表现。目前我们没有掌握准确的看跌期权数据,但从分析隐含波动率(Implied Volatility)的相关数据中,仍可以得出若干判断。其一,以CNH市场1年期隐含波动率走势图为例,2月之后离岸和在岸市场各期限的隐含波动率均呈下行走势,这意味着市场风险下降,在一定程度表明远期市场不认为人民币会出现大幅、快速贬值的行情。其二,近期在岸市场1个月和1年期的隐含波动率处于低位,分别在3.5%和4.5%上下波动,显示市场情绪相对缓和平静,未见恐慌情绪。其三,离岸和在岸市场的风险溢价(Risk Premium),即隐含波动率与实际波动率之差,以及期限升水(Term Premium),即1年期隐含波动率与1个月隐含波动率之差均有所收窄,表明市场认为人民币后市动荡会降低。

 

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四是在岸市场远期(DF)报价显示,1个月期的USD-CNY买入价为6.6948元,6个月期的USD-CNY买入价为6.7231元,1年期的USD-CNY买入价为6.7563元。如果以在岸市场远期(DF)报价为基准测算,年内CNY的贬值幅度只有约0.5%。

五是在岸市场的远期结售汇表现。远期结售汇签约是指银行与客户协商签订远期结汇或售汇合同,客户通过该项业务提前锁定未来结汇或售汇的汇率,有效规避人民币汇率变动的风险。根据国家外汇管理局提供的数据,今年1至5月,远期结售汇签约中结汇额分别为37亿、34亿、61亿、57亿和83亿美元,呈增长趋势;远期结售汇差额分别为-247亿、-61亿、-54亿、-13亿和13亿美元,呈减少趋势,特别是5月份,已出现远期净结汇13亿美元。

二、央行强化远期市场预期管理利稳定人民币汇率预期

人民币远期市场与即期市场具有高度的关联性和联动性,对即期市场能产生引导作用。从央行近期推出的措施看,央行强化了对远期市场的预期管理,这不仅有利于稳定远期市场的人民币汇率预期,也会影响并缓解即期市场的人民币贬值预期。

一是标准化人民币外汇远期交易。外汇交易中心于5月3日在银行间外汇市场推出了标准化人民币外汇远期(C-Forward)交易,货币为美元对人民币,交易品种共计9个,方式是以双边授信为基础,按照价格优先、时间优先的原则,自动匹配结合,点击成交。标准化交易可活跃远期市场,提升远期市场的影响力。由于标准化交易具有价格公开透明、交易效率高、市场流动性好等特点,推出后远期交易量大幅上升。外汇交易中心提供的远期月报数据显示,今年1至6月人民币外汇远期交易额分别为70亿、27.8亿、28.4亿、27亿、124.95亿和163.29亿美元,5月和6月显着增加。标准化交易亦可为监管机构和市场参与者提供更准确、真实的远期汇率资讯,从而巩固在岸人民币外汇定价权。当然也利于央行实施预期管理,稳定汇率预期。

二是加强远期售汇宏观审慎管理。外汇交易中心近日发文明确,自2016年8月15日起,进入银行间外汇市场的境外金融机构,在境外与其客户开展远期卖汇业务产生的头寸在银行间外汇市场平盘后,按月对其上一月平盘额交纳外汇风险准备金,准备金率为20%,准备金利率为零。央行此前已对境内金融机构开展此类业务,征收了准备金,如今将金融机构远期售汇征收风险准备金的范围进一步扩大至境外金融机构,要求境外机构的境外远期卖汇头寸交纳20%风险准备金,既可进一步封堵套利漏洞,也可强化对人民币远期市场包括离岸远期市场的预期管理。

因此,从人民币远期市场传递的信号看,人民币汇率的贬值预期并不强烈,不会出现大幅贬值的情形。在央行强化对远期市场的预期管理下,人民币汇率的贬值预期可望缓解。

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资料提供 中国银行(香港)
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