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长息低企对美国货币政策的启示

联储局从2015年至今,加息四次合共只有一厘,是史上最慢、幅度最小的一次利率调整。目前,联邦基金利率目标中位数仅为1.125%,仍然处于超低水平。相比之下,在本世纪前两次加息周期中,基准利率分别达到6.5%与5.25%的高位。同时,公开市场委员提供的前瞻指引显示,联邦基金利率的长期中性水平是3%,意味着即使长达十数年的实际负利率状态有结束的一日,未来扣除2%通胀预期后的实际基准利率将只有1%。

图一 联邦基金利率目标中位数(本世纪至今;%)

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资料来源:彭博、中银香港经济研究

 

可见,对于联储局官员而言,利率调整并不等于联邦基金利率会升至金融危机前的平均水平,过往的经验不再适用。三轮量宽过后,银行储备在几年内升至以前难以想像的水平,规模有限的传统公开市场操作失去了影响联邦基金的能力。因此,缩减资产负债表规模,成为货币政策正常化的重要一环。

加息与缩表,本来并非互相排斥的关系。然而,近年美国长期国债的表现,却导致后者的难度远较前者低。纵使加息预期降温,缩表亦应该势在必行。

 

长息持续低企

虽然从2014年QE3结束后,加息周期就一直不绝于耳,但长息却反覆下滑。理论上,长年期的债券,利率风险较大,在正常情况下,价格会比年期短的债券更为波动。在上次加息周期中,长息起伏较少,时任联储局主席格林斯潘已经觉得是一个“迷”(conundrum). 如果以此为标准,本轮长息不升反跌,就更是匪夷所思。

图二 美国十年期国债孳息(2014年至今;%)

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资料来源:彭博、中银香港经济研究

 

时至今日,长息低企并不仅仅是一个市场异象而已,而是会在两个方面直接影响联储局货币政策的选择。

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资料提供 中国银行(香港)
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