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IMF对资本管制的取态及啓示

近年来,国际组织和发达经济体对资本管制的态度有了较大转变,与亚洲金融风暴之前的全盘否定不同,一是因爲对亚洲金融风暴的检讨得出的一个结论是不成熟的金融体系加上过早解除资本管制足以醖酿重大危机;二是因爲美国次按危机和金融海啸之后全球主要央行同步宽松,全球流动性泛滥,没有直接卷进危机的新兴市场面对巨大压力。对于前者,关于资本管制的讨论主要针对资金外流,对于后者,则主要针对资金流入。

2010年,IMF正式透过其研究提出了对资本管制不同于前的取态,当时主要是针对资金流入。后至2012年,IMF发表题爲THE LIBERALIZATION AND MANAGEMENT OF CAPITAL FLOWS: AN INSTITUTIONAL VIEW的报告,正式提出了全面涵盖资金流入和资金流出的立场,肯定资金自由流动对全球经济和涉及国家的好处之余,也首次公开认同资金流动也可带来重大风险,导致信贷和资产价格的巨大起伏。据此, IMF提出了新的立场,对于资本管制从以前的开红灯转变为在特别情况下开绿灯、而正常时期则开黄灯的取态。

IMF的报告指出,资金如果持续具规模或是突然外流,其成因无论是国内、国外还是国内外综合性的,或会导致种种问题如外汇储备耗尽、货币崩盘金融体系危机、经济衰退等,即使未至于达到危机境地,但对汇率、资金供应和利率等会带来重大挑战。这些症状都在今年资金外流、人民币兑美元汇率贬值当中有不同程度的体现,例如人民币兑美元今年贬值超过6%,累积贬值则超过13%;中国的外汇储备截至11月份较其2014年中的历史高位减少9416亿美元;10年期国债收益率较其8月份低位高出62bp或24%;与去年底水平相比,3个月以内的Shibor全綫告升,升幅9bp至33bp不等。

应该说目前中国整体的国际收支状况健康,也没有大幅的外币资产负债错配问题,全口径外债余额为1.4万亿美元,其中本币外债占比43%,就算人民币兑美元显着贬值,也不虞触发像亚洲金融危机一样的债务危机。最大的潜在隐忧在于国内居民和企业对外资产配置程度偏低,在持续贬值预期下却需求不断加大,资金外流和汇率贬值就互为因果、不断循环,造成国内流动性偏紧,市场利率趋升,最终影响实体经济表现。根据国家外管局的中国国际投资头寸统计,撇除了属于官方的储备资产投资以外,中国对外投资最主要的组成部是直接投资(20%),其次是其他投资项下的货币与存款(6%)、贷款(8%)和贸易信贷(8%),金融类的证券投资和金融衍生工具投资规模很小,加起来占比才是5%,将之与货币与存款加总,金额才为6603亿美元,是一个较小的比例,因此资金外流的压力一直持续较大。

针对资金外流,IMF提出的管理方法包括对居民的对外投资和转移设限;对非居民出售本币资产后的资金返还设立等候期、最低持有期或征税;限制非居民取得本币的渠道以提高投机成本等。近月针对人民币汇率稳定的措施当中,这些方法也有一定运用,如限制部份外资跨境操作以缓解离岸人民币沽压;在离岸市场干预和挟息以提高投机成本;为居民银行卡境外购买保险设限以抒缓离岸人民币汇率压力;限制对外直接投资等。

在全球,不乏有关个案和成功的经验。在亚洲金融风暴中,马来西亚实行资本管制,主要措施包括限时要把Ringgit掉返在岸市场,并规定非居民出售马来西亚证券后的资金调走要有12个月的等候期等。近月,马来西亚央行又采取措施禁止非居民参与Ringgit NDF的交易,在自2005年以来实施的有管理浮动汇率下重推资本管制,手法开始向当年的做法倾斜。在亚洲金融风暴爆发后,马来西亚是唯一采取全面资本管制作爲主要反危机手段的亚洲经济体,之后的汇率制度也非自由浮动,那麽对外去杠杆的压力就减轻了。时至今日,其政府财政依然呈赤字,赤字率偏高,相当于GDP的3.1%,其总外债相当于GDP的64%,显然也偏高,反映要纠正经济中的失衡,还是要靠宏观政策调整,而非资本管制。

此外,对资金外流进行管制的还有2001年至2002年期间的阿根廷,主要措施包括限制银行提款、以及限制外币转移和贷款。2008年的冰岛主要采取的措施包括停止本币账户在资本项下的任何兑换活动。2008年的乌克兰采取的主要措施包括非居民要把本币投资收益转成外币要有5天的等候期。IMF当时对阿根廷和冰岛都进行了援助,其援助条件之一正是要实行临时的资本管制。在后来的希腊债务危机中,资本管制在IMF的背书下亦再次出现。

资本管制不会没有成本,IMF认爲它应该是有限度和临时性的,要有宏观和结构性政策调整的配合,而不应作爲有关政策的替代,因爲它会导致某些扭曲如金融市场和公共财政的纪律性降低、限制了外来资金的供应、也限制了居民对外资产配置的选择等。至于退出资本管制的时机,IMF则认爲因人而异,大的原则是当汇率、债务和金融的稳定性得到回复;对国内资产的信心回复;有关经济体可以重回国际资本市场;外汇储备重回一定关键水平等。参照之下,就人民币而言,回旋的空间应该不小。

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资料提供 中国银行(香港)
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