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Jackson Hole年会能否给出加息的确切信息?

近日,市场开始关注堪萨斯城联储银行即将在Jackson Hole主辨的央行年会,纷纷猜测耶伦会不会给出何时加息的暗示。笔者分析认爲,自2014年耶伦担任联储局主席以来,她似乎并不希望外界把该年会视爲货币政策走向的吹风会,而是偏重讨论一些技术性问题。因此,估计耶伦不会在年会上对何时加息作明确表态。但其对于货币政策工具的分析,可能会针对市场关于联储局未来是否有足够的政策工具应对可能出现的经济衰退的忧虑,提供一些新的分析视角。

一、Jackson Hole侧重讨论货币政策工具相关问题

自1978年起,堪萨斯城联储银行每年均在Jackson Hole主辨央行年会,由于联储局前主席伯南克曾于2010年的年会暗示将会推出第二轮量化宽松,令往后外界视该会为联储局政策走向的收风会。然而,自2014年耶伦担任联储局主席以来,她像不希望外界再对该会就未来货币政策走向存有太大期望,于2014年的年会发表了一篇关于劳工市场与货币政策的演说,内容较为技术性且没有对政策走向作出表态;2015年她更缺席了该年会;今年她的讲题为联储局的货币政策工具,相信她亦会发表一篇较为技术性的演说,亦不会对未来何时加息作明确表态,因为货币政策的调整理应由公开市场委员会决定,而非由联储局主席一人作决定。

二、市场担心联储缺乏应对新的经济衰退的政策工具

根据耶伦的讲题,相信她会就未来紧缩或宽松政策时的货币政策工具作出讨论。在紧缩方面,联储局已于2014年发表了有关货币政策正常化的原则和计划(Policy Normalization Principles and Plans),即当联储局认为经济情况已能满足其就业和通胀的目标时,便会逐步加息及减持资产,以返回正常水平。有关步骤将依次为:1) 上调联邦基金利率的区间;2) 停止为其持有的资产组合作再投资,逐步收缩其资产负债表;3) 但不会主动地出售其持有的资产组合。去年12月,联储局在2008年实行零息政策以来,首次上调联邦基金利率的区间,往后其实际利率亦一直维持于目标区间之内,且金融和货币市场均能持续和有效地运作,充分反映联储局有能力实行其订立的货币政策正常化计划。

至于宽松政策方面,在目前联邦基金利率仍接近零息的情况下,市场对该局未来能再次减息以应对可能遇到的经济衰退存在一定的忧虑,相信耶伦的演说或会为此提供答案。近日,联储局发表了研究报告(虽然不能代表耶伦或公开市场委员会的意见)指出若未来经济一旦陷入衰退,该局可推出新一轮的量化宽松和前瞻性指引,预料其效果将足以弥补联邦基金利率接近零息的不足。此外,即使联储局官员的言论一直对负利率较为抗拒,但该选项理应亦未被完全排除,故相信联储局会认为在有需要时其货币政策仍有放宽的空间。可是,鉴于目前息率仍近乎零息的水平,相信耶伦对加息的取态会十分审慎,宁愿经济出现轻微过热,而非过早加息,以免对经济构成打击,故料其言论最多或只会指美国经济有所改善,风险因素亦已减弱,但不会显示出何时和急于加息的取态,大致保持鸽派语调。

三、加息前景尚不明朗,但美国均衡利率水平已见下调

另一方面,货币政策正常化的原则和计划指出当经济状况达到联储局的目标时,该局便会逐步加息及减少其持有资产,以返回正常的水平。可是,什么是正常水平,于过去数年或已产生了一些变化。现时联储局在每年3、6、9和12月份的会议,除了公布议息声明和召开记者会外,还会公布今、明和后年,以及长期的息率、经济、就业和通胀等预测,当中有关长期的预测大致反映该局认为美国经济、失业率、通胀和息率的均衡状态(亦可谓正常状态),即该经济增速的水平既没有过热也没有过冷、利率也没有过于宽松或紧缩等。由于这是一个均衡的水平,故亦理应较长期维持稳定,并不会因为经济周期性的波动而产生变化。

然而,翻查了2011年以来联储局对长期经济增长、失业和息率预测的数字,却发现该局对美国经济增长、失业、息率等的长期均衡水平作出了大幅下调(详情请参阅下表),相信是与近年美国经济增速持续低于以往趋势,令联储局认为美国经济的潜在增长率已有所转弱,并与近年美国的生产力持续下滑,拖累企业投资等有关。同时,受到生产力下滑的影响,即使经济仅维持较低增长,就业市场却持续改善,失业率更屡创新低,但其对工资和通胀造成的压力有限,这亦反映目前美国的自然失业率有所下降。在这一背景下,联储局对长期均衡息率的预测也有所降低,即在较低的潜在增长和低生产力情况下,实体经济的投资回报率下降,但流动性过剩和资本供应持续充裕,令长期均衡的息率水平有所下滑。

现时联储局对美国经济的潜在增长并不乐观,且大幅下调了其认为合适的均衡利率水平。以目前均衡利率只有3.00%,较2012年中4.25%大幅下调了1.25个百分点,这意味着即使联储局没有再次加息,但其认为目前货币环境的宽松程度亦应较原来预期为低,即较均衡利率低2.5%-2.75%,而非原来的3.75%-4.0%,有助减轻该局实施利率正常化的迫切性。另外,联储局亦同时大幅下调了其对经济潜在增长的预测,较2011年中的预测低了0.7-0.8个百分点,加上今年上半年经济增长只有1.4%,较上述的潜在增长率更低,同时反映出联储局无需急于加息,特别是在外围环境不确定性较高,以及其他主要央行仍在实施宽松的货币政策,当中英国和欧元区向金融机构提供的融资措施更延长至2020年或以后,显示未来数年全球息率低企和资金泛滥的情况将不会逆转。因此,联储局对未来加息的态度料将甚为审慎,加息的步伐将十分缓慢。

 

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资料提供 中国银行(香港)
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